A colloquio con Shaan Raithatha, senior economist di Vanguard

Quali sono le dinamiche più importanti in atto che possono determinare le strategie di investimento?

«Individuerei tre fattori: il ciclo di capex legato all’Ai, lo shock energetico e la debolezza del mercato obbligazionario. Per quanto riguarda il primo, la domanda di potenza di calcolo sta alimentando un forte ciclo di investimenti: nel solo secondo trimestre, 750 miliardi di dollari sono andati a data center e infrastrutture collegate, più di quanto investito nel mercato immobiliare statunitense. La seconda ondata dello shock energetico, una volta fallita la fragile tregua estiva in Medio Oriente, ha visto il petrolio tornare sopra i 100 dollari e il gas oltre i 70 euro/MWh. Infine, sul mercato del reddito fisso s’è abbattuta un’ondata di vendite massiccia per i timori inflazionistici, per la dominanza del sistema fiscale, alla luce di quanto sta accadendo attualmente con la Fed e dei disavanzi di bilancio statunitensi, e una crescente domanda di capitale anche dal settore privato. Nello specifico, gli hyperscaler americani hanno visto sensibilmente diminuire i propri cash flow e hanno iniziato a rivolgersi ai mercati per finanziare i propri investimenti attraverso emissioni di debito societario, mentre grandi Ipo (SpaceX, forse presto Anthropic o OpenAI) assorbiranno altro capitale. L’offerta netta di azioni negli Usa sarà positiva per la prima volta in 20 anni, dopo l’era dei buyback».

Questi tre fattori come impattano concretamente  gli investimenti?

«Il 75% di un’esposizione azionaria globale è attualmente negli Usa o mercati emergenti, indici molto concentrati su pochi nomi legati al boom dell’Ai. La crisi energetica alimenta l’inflazione e, di conseguenza, le attese sui tassi cambiano: si prevedono altri due rialzi della Bce nei prossimi sei mesi e un piccolo ciclo di ritocchi della Bank of England. I rischi sono sbilanciati nella direzione di un ciclo di aggiustamenti verso l’alto più prolungato perché le scorte di gas in Europa sono basse e la capacità di raffinazione è molto limitata: i prezzi del diesel sono accelerati ben oltre quanto giustificato da petrolio e gas, per le tensioni geopolitiche (Hormuz, raffinerie danneggiate in Russia-Ucraina). Negli Usa l’inflazione core non è mai tornata al 2% negli ultimi cinque anni, nonostante la Fed abbia portato i tassi oltre il 5% per un anno prima di iniziare a ridurli a metà 2024. La super-core (servizi core escluso l’abitativo) dovrebbe avvicinarsi al 4% a fine anno, contro un livello coerente con l’obiettivo vicino al 2%. Ne deriva che il tasso neutro sarebbe più alto: 4-5%, non il 3-3,5% indicato dalla Fed. Pesa la forte domanda di capitale: deficit fiscale Usa al 6-7% a lungo termine, hyperscaler che quest’anno rappresentano il 10% dell’offerta investment grade e Ipo che assorbono ulteriore liquidità. Tuttavia, non crediamo che l’offerta di debito pubblico e di obbligazioni societarie rischi una sovrapposizione, visto che, per quanto siano in concorrenza tra loro, sono due asset class che soddisfano esigenze diverse».

Nel breve termine, invece, che cosa vi attendete in termini di crescita economica e degli utili aziendali?

«Per quanto riguarda gli Stati Uniti le nostre previsioni vanno controcorrente: ci attendiamo che il Pil si attesti. intorno al 3% nel 2027, anziché al 2% o al 2,5% previsti dal consenso. Il motivo principale è il ciclo di investimenti nell’intelligenza artificiale che, a nostro parere, potrebbero accelerare fino al 10% su base annualizzata nel corso del prossimo anno circa, passando da 1,3 trilioni di dollari nel 2026 a 1,7 trilioni di dollari. Poiché gli investimenti rappresentano il 20% del Pil Usa, se quest’ultimi crescono a un ritmo vicino al 10%, ciò equivale già a due punti percentuali di crescita economica, senza nemmeno considerare la resilienza dei consumatori, che, come tutti sappiamo, sta andando molto bene negli Stati Uniti. In merito agli utili aziendali, pensiamo che la scarsità nel breve termine di alcuni componenti e la necessità di realizzare infrastrutture per lo sviluppo dell’Ai sosterranno la redditività delle imprese. Che si tratti di chip, server, memorie o infrastrutture, c’è un numero ristretto di aziende in grado di occuparsene e vi sono enormi ordini arretrati che stanno cercando di smaltire. Ciò significa anche che genereranno ingenti profitti ed è per questo motivo che riteniamo piuttosto ragionevoli le aspettative di mercato a breve termine: una crescita dell’Eps del 25% quest’anno, del 15% nel 2027 e del 10% nel 2028. Nel medio termine (2-5 anni) siamo però più cauti. La storia insegna che i grandi cicli di investimento, come le ferrovie nell’ottocento, le telecomunicazioni negli anni ’90, le auto nei ’50-’60 e il petrolio nei ’70-’80, portano facilmente i mercati a correre troppo. Gli investimenti richiedono tre-cinque anni per entrare in funzione e, quando arrivano a regime, il contesto economico può essere cambiato».

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