Riteniamo che l’attuale dibattito sull’IA possa essere ricondotto in larga misura a cinque interrogativi. A cura degli esperti di TCW

Chi ha accesso al capitale e a quale costo?

Le infrastrutture per l’IA richiedono enormi investimenti iniziali. Non è diverso, per esempio, dalla perforazione di pozzi petroliferi in acque profonde. Una volta effettuato l’investimento iniziale, tuttavia, il pozzo può generare flussi di cassa affidabili per anni. L’accesso al capitale sta quindi diventando un vantaggio competitivo sempre più importante.

Gli hyperscaler rimangono relativamente ben posizionati, grazie alla solidità dei loro bilanci e alla loro capacità di generare liquidità. Le condizioni di finanziamento possono avere conseguenze decisamente più rilevanti per i fornitori di infrastrutture per l’IA di minori dimensioni e per le cosiddette neocloud, per le quali maggiori costi di indebitamento possono incidere direttamente sulla crescita e sui fondamentali economici.

Questa divergenza potrebbe accentuarsi qualora le condizioni di finanziamento e autorizzative rimanessero difficili. Le piattaforme meglio capitalizzate dovrebbero essere in grado di continuare a investire anche nelle fasi di volatilità, mentre gli sviluppatori dipendenti dal capitale esterno potrebbero dover rallentare i progetti, cercare partner oppure uscire dal mercato.

Questa distinzione è importante. Non consideriamo uniforme il rischio di finanziamento all’interno dell’ecosistema dell’IA e riteniamo che il mercato stia attualmente sottovalutando la capacità di calcolo delle principali neocloud.

Il finanziamento dell’IA sta diventando eccessivamente circolare?

Il mercato è sempre più preoccupato per gli accordi in cui società di semiconduttori, fornitori di infrastrutture, laboratori di IA e veicoli di finanziamento si forniscono reciprocamente capitale o sostegno finanziario. Valutiamo queste operazioni singolarmente, anziché considerare equivalenti tutte le forme di finanziamento da parte dei fornitori o di supporto creditizio.

Alcune strutture comportano chiaramente rischi maggiori di altre. Tuttavia, gli impegni annunciati possono anche sovrastimare l’esposizione economica finale effettiva. In tutti gli accordi da noi osservati finora, i fornitori di semiconduttori ricevono anticipatamente il pagamento in contanti delle apparecchiature, mentre in alcune strutture forniscono una forma di rafforzamento del merito creditizio o di sostegno al valore residuo nell’ambito del finanziamento. Con il pagamento dei canoni di leasing, tali esposizioni potenziali possono diminuire.

A nostro avviso, la domanda appropriata non è semplicemente se esista un finanziamento circolare, bensì chi sostenga in ultima analisi il rischio, quale sia la sua entità rispetto al bilancio e alla generazione di cassa del soggetto che fornisce il sostegno e se i fondamentali economici dell’operazione sottostante siano interessanti.

Il settore conseguirà un rendimento adeguato su questi investimenti?

Questa è probabilmente la questione più importante per gli investitori nel settore dell’IA.

Centinaia di miliardi di dollari vengono destinati alle infrastrutture di calcolo. Affinché tali investimenti generino rendimenti interessanti, l’utilizzo commerciale dell’IA deve crescere fino ad assorbire la capacità che si sta realizzando. In effetti, fino a oggi, la domanda ha ampiamente superato l’offerta.

Continuiamo a ritenere che ciò avverrà, sebbene in futuro le tempistiche degli investimenti infrastrutturali e quelle della domanda finale potrebbero non coincidere sempre perfettamente.

Questo disallineamento può generare volatilità. Le infrastrutture devono spesso essere disponibili prima che le applicazioni possano espandersi su larga scala, il che significa che la spesa in conto capitale può temporaneamente precedere di molto i ricavi corrispondenti.

Una moderazione del numero di sviluppatori che competono per l’acquisto di apparecchiature potrebbe riportare alcuni prezzi più vicini ai livelli normalizzati, senza necessariamente determinare una flessione comparabile dei volumi unitari. Per gli investitori, tale distinzione rafforza l’importanza di un approccio selettivo lungo la catena di fornitura dell’IA, anziché suggerire un deterioramento generalizzato delle prospettive della domanda sottostante.

Che cosa significa il calo del free cash flow?

Nelle prime fasi dello sviluppo delle infrastrutture per l’IA, gran parte degli investimenti poteva essere finanziata attraverso i flussi di cassa operativi. Con l’accelerazione della spesa, alcune componenti del settore hanno fatto sempre più ricorso ai mercati del debito e dei capitali azionari.

Ciò non significa necessariamente che gli investimenti siano economicamente non sostenibili. Aumenta però la posta in gioco.

Gli investitori chiederanno sempre più evidenze del fatto che la capacità di calcolo incrementale si traduca in un aumento dell’utilizzo, dei ricavi e, in ultima analisi, dei rendimenti.

Questa espansione infrastrutturale può proseguire in un contesto di tassi più elevati?

Il costo del capitale assume un’importanza molto maggiore quando gli investimenti infrastrutturali raggiungono questa scala.

Tassi più elevati rendono meno interessanti i progetti marginali, aumentano i costi di finanziamento per gli operatori che ricorrono alla leva finanziaria e attribuiscono maggiore rilevanza alla solidità patrimoniale. A nostro avviso, questo contesto rafforza l’importanza della selettività, anziché compromettere la tesi d’investimento nell’IA in quanto tale.