La stagione degli utili del terzo trimestre ha fornito risposta a una domanda, ma ne ha sollevata un’altra. Kristofer Barrett, Head of Global Equities e fund manager di Carmignac

La domanda di infrastrutture per l’AI non sembra aver ancora raggiunto il picco, mentre resta molto meno chiaro quali società riusciranno effettivamente a trarre i maggiori benefici economici da questa crescita.

Per il momento, non emergono segnali di un picco degli investimenti. La diffusione dell’AI agentica sta aumentando il fabbisogno di capacità di calcolo, mentre i vincoli sul fronte dell’offerta continuano a spostarsi da un segmento all’altro della filiera.

Una forte crescita degli investimenti, tuttavia, non si traduce necessariamente in rendimenti altrettanto elevati per le società che li sostengono.

Preferiamo seguire il flusso di cassa

In alcuni segmenti della filiera dell’hardware, la domanda si sta già traducendo in maggiori ricavi, margini e free cash flow, grazie alla scarsità dell’offerta e al potere di determinazione dei prezzi.

Gli utili contano, ma anche il prezzo che si paga per ottenerli

L’aumento dei rendimenti a lungo termine ha reso più onerosa l’attesa di utili futuri. Allo stesso tempo, i tradizionali multipli prezzo/utili (P/E) possono restituire un’immagine delle valutazioni decisamente più favorevole rispetto agli indicatori basati sui flussi di cassa, soprattutto in una fase in cui gli investimenti e l’indebitamento aumentano rapidamente.

Meta è un esempio significativo: un P/E prospettico a dodici mesi di circa 16 volte potrebbe sembrare interessante, ma un rendimento del free cash flow prospettico a dodici mesi pari a -2,8% restituisce un quadro molto diverso. Microsoft tratta a circa 25 volte gli utili attesi, ma offre un rendimento del free cash flow di appena lo 0,9%. Nvidia, al contrario, combina un P/E prospettico di circa 15 volte con un rendimento del free cash flow vicino al 6%. In questa fase del ciclo, il solo rapporto prezzo/utili è quindi sempre meno rappresentativo della reale capacità di generare cassa.

La disciplina nelle valutazioni deve però riguardare anche le società dell’hardware che stanno beneficiando maggiormente di questa fase. In questo caso, il tema non è tanto il livello delle valutazioni in sé, quanto l’andamento delle quotazioni e le aspettative già incorporate nei prezzi. È per questo che non consideriamo l’AI come un’unica esposizione da aumentare o ridurre indiscriminatamente: stiamo piuttosto ribilanciando gli investimenti all’interno della filiera che sostiene lo sviluppo di queste infrastrutture.

Nelle ultime settimane abbiamo aumentato l’esposizione al comparto delle memorie, approfittando della significativa correzione dei titoli, soprattutto in Corea del Sud. Allo stesso tempo, abbiamo parzialmente realizzato profitti su aziende eccezionali come Nvidia e TSMC. I fondamentali rimangono estremamente solidi, ma a questi livelli anche la dimensione delle società inizia a essere un fattore da considerare. Con una capitalizzazione di mercato superiore a 5.000 miliardi di dollari, per Nvidia anche un ulteriore rialzo del 20% richiederebbe oltre 1.000 miliardi di dollari di valore aggiuntivo. Non esiste un limite massimo teorico alla crescita, ma a queste dimensioni i numeri iniziano ad avere un peso: ottenere un ulteriore rendimento percentuale in linea con quelli abituali richiede una crescita straordinaria degli utili e dei flussi di cassa.

I risultati del terzo trimestre hanno rafforzato la nostra convinzione che il ciclo degli investimenti nelle infrastrutture per l’AI abbia ancora spazio per proseguire. La domanda rimane sostenuta, i vincoli all’offerta persistono e la spesa continua ad aumentare.