a cura di Pinuccia Parini

Gli operatori finanziari si stanno interrogando ancora sull’andamento dell’economia americana e, di conseguenza, su che cosa succederà al resto di quella globale. Il costo del denaro è previsto in discesa e, guardando alla curva dei tassi d’interesse, è quanto il mercato sta scontando. Gli indici azionari hanno riportato performance positive dall’inizio dell’anno, ma quali saranno le evoluzioni future rimane un’incognita, soprattutto sui futuri leader che guideranno i corsi. Eddie Cheng, head of international portfolio management for the systematic edge multi-asset team di Allspring Global Investments, illustra l’approccio utilizzato in questa complessa situazione nella gestione del fondo Global Equity Enhanced Income Strategy, di cui è responsabile.

Che cosa significa per i mercati il taglio dei tassi delle maggiori banche centrali, Fed in primis?

«È la domanda che mi hanno fatto gli investitori durante gli incontri che ho avuto negli ultimi nove mesi. La questione, per loro, non è sapere se continueranno a esserci riduzioni del costo del denaro, perché viene dato per scontato, bensì le ricadute di questa mossa sui corsi dei titoli. Ora che anche al Fed ha tagliato, bisogna decidere come posizionare il portafoglio».

Ma poiché l’attesa era per un allentamento della politica monetaria, non era il caso di anticiparla?

«Sì e no. Se ci si posiziona in anticipo e l’evento previsto accade, se ne possono indubbiamente ricavare dei benefici, ma se si guarda a quanto è successo di recente, molto era già stato prezzato da tempo e non c’è stata nessuna reazione consistente da parte del mercato. Ma si sta parlando di ciò che può accadere nel breve. La mia considerazione iniziale era rivolta agli investitori che adottano un orizzonte di lungo periodo: il focus, ora, è che cosa succederà all’interno di un ciclo di ribasso dei tassi». 

Ma non è stato sorpreso dal taglio di 50 punti base?

«Siamo stati un po’ sorpresi, perché storicamente la Fed, a meno che non ci sia la necessità di rispondere a una crisi, non riduce il costo del denaro in modo così consistente: nei periodi di aggiustamento del ciclo economico, se si guarda il passato, la riduzione è di 25 punti base. Tuttavia, non darei molto peso a questo aspetto, perché, di fatto, il mercato sconta ulteriori riduzioni nei mesi a venire e ciò è ben rappresentato dalla curva dei tassi forward, con addirittura quattro tagli nel 2025. Forse è una lettura un po’ troppo ottimista, visto quanto è successo quest’anno quando, a gennaio, ci si attendevano ben sei cali e poi in aprile il numero era sceso drammaticamente sotto uno».

Possiamo quindi affermare che si è entrati in un ciclo di taglio dei tassi?

«Sì, è iniziato e, da questo punto di vista, la storia può venirci in aiuto. Infatti, se si considerano gli ultimi 40 anni, ci sono stati 14 cicli di riduzione dei tassi, ciascuno con caratteristiche e numero di tagli diversi. Ma il nostro lavoro di asset manager non è individuare il timing di un simile evento, bensì di capire la reazione delle diverse classi di attivo; in altre parole, si tratta si decidere come investire. Analizzando il periodo in oggetto, abbiamo rilevato che sono i risky asset quelli che ne hanno maggiormente beneficiato e, nello specifico, i titoli che pagano un elevato dividendo: si apprezza non solo il corso, ma anche l’ammontare distribuito agli azionisti».

Come spiega una simile reazione?

«È molto semplice. Quando si tagliano i tassi si stimola l’economia, si allentano le condizioni finanziarie e il servizio del debito scende. Ciò si traduce, nell’insieme, in una maggiore disponibilità di cassa da parte delle aziende».

In termini percentuali, è più elevato il numero delle società che aumentano il dividendo o di quelle che lo fanno per la prima volta?

«È il primo caso, perché per le aziende che non lo avevano fatto in precedenza non basta un taglio dei tassi per decidere di distribuire un dividendo, mentre quelle che già lo fanno si trovano con maggiore liquidità a disposizione».

Ma le ragioni che hanno spinto ai 14 tagli dei tassi, negli ultimi 40 anni, sono tra loro differenti. Che cosa ne pensa?

«Sono indubbiamente dissimili, ma il risultato non cambia se si osserva che cosa succede nei diversi lassi temporali dopo l’evento: tre, sei e dodici mesi. L’unica differenza è che, quando i tagli avvengono perché si è dinnanzi a una crisi, gli indici potrebbero già essere sotto pressione e il rimbalzo, all’annuncio della decisione, pur provocando una reazione positiva, non è sufficiente per fare ritornare i titoli in territorio positivo. Inoltre, se si raffrontano le aziende che pagano il dividendo e quelle che non lo fanno, si può evincere che le prime sono generalmente più difensive».

Solitamente si pensa che siano le società più cicliche e indebitate a beneficiarne…

«Certamente ne traggono vantaggio, ma lo stesso si può affermare per le aziende che hanno un costo del debito più ragionevole e che, con l’abbassamento dei tassi di interesse, si trovano con maggiore liquidità a disposizione e la possibilità di migliorare i loro bilanci».

Ci sono settori che possono beneficiarne più di altri?

«Pensiamo che in ciascun comparto ci siano società che ne beneficiano più di altre o segmenti che ne traggono maggiore vantaggio. Il nostro approccio, però, va oltre queste distinzioni. Nel tradizionale stile d’investimento che si focalizza sui dividendi, solitamente l’attenzione va a quei settori che sono considerati a più elevata distribuzione: finanziario, healthcare, pubblica utilità, beni durevoli. Noi proponiamo ai nostri investitori un punto di vista più ampio che si concentra sull’obiettivo che si vuole raggiungere piuttosto che sul settore o sul singolo titolo».

Che cosa intende esattamente?

«Per un investitore che si focalizza sui dividendi, gli ultimi due anni non sono stati particolarmente gratificanti. Direi tutt’altro. La ragione è che chi opera in questo modo è associato allo stile value, che ha fatto peggio del growth anche quest’anno, così come in quelli precedenti. Attraverso Global Equity Enhanced Income Strategy, proponiamo di investire in tutto il mercato, a livello globale, con la possibilità di scostarci tra +/- 5% dalla composizione dell’indice di riferimento, individuando all’interno di ogni settore, in termini relativi, le aziende che hanno la migliore possibilità di raggiungere i nostri obiettivi. Ciò consente di capitalizzare sui dividendi, ma anche di non scostarsi in maniera netta dall’andamento del mercato nel suo complesso: si può così ottenere reddito pur non disancorandosi dai titoli growth. È un approccio che, a nostro parere, diventa importante in uno scenario dove i tassi d’interesse saranno più elevati per un periodo più lungo. La Fed ha ridotto il costo del denaro perché l’inflazione è in discesa, ma nessuno crede che si tornerà ai tassi a zero. Di conseguenza, i ritorni in termini reali diventano un aspetto significativo da prendere in debita considerazione: nel lungo periodo una strategia income che protegga il portafoglio, ma che partecipa anche la crescita, è un’opportunità da cogliere».

La decisione però non è facile quando si deve trovare una situazione di equilibrio tra pagamento dei dividendi e crescita; non trova?

«Non è facile, ma neppure così complesso. Come investitore, potrei parlare di generazione di alpha, ma ciò non sarebbe per noi sufficiente senza prendere in esame il processo che porta alla costruzione del portafoglio che deve essere estremamente diversificato. Non abbiamo bias nei confronti dei settori».

Sì, ma come si mitigano le valutazioni di un comparto come quello tecnologico le cui valutazioni sono salite così tanto?

«Non investiamo in tecnologia per il gusto di farlo e, se le valutazioni sono elevate, il nostro compito è trovare titoli che trattano a multipli più ragionevoli, anche se più elevati di quelli di altri settori. Operiamo con una visione multidimensionale e raffrontiamo su base relativa i parametri che abbiamo deciso di utilizzare per identificare una buona azione: crescita, dividendo e qualità».

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