A colloquio con Alessia Berardi, head of emerging macro strategy di Amundi Investment Institute

Ritiene che negli anni passati si sia manifestata una disaffezione da parte degli investitori nei confronti dei mercati emergenti?

«Più che di disaffezione, parlerei di un minore interesse causato da forze centrifughe che hanno spinto gli investitori soprattutto verso la borsa americana, in particolare nei confronti di un ristretto numero di titoli del settore tecnologico. Dal canto loro, i paesi emergenti non hanno mostrato particolare attrattività. La Cina, ad esempio, che pesa molto negli indici azionari dell’area, ha dovuto adottare politiche domestiche di riduzione e disciplina del debito che hanno provocato un calo del tasso di crescita. La crisi immobiliare cinese ha poi colpito alcune obbligazioni societarie il cui peso negli indici di riferimento era rilevante. Al rallentamento della Repubblica Popolare si è aggiunta una serie di situazioni, quali la crisi delle commodity nel 2015-2016 e la forza della divisa americana, che solitamente penalizzano le economie emergenti».

Dall’inizio dell’anno, invece, la performance dei paesi emergenti è stata notevole e ha coinvolto tutte le classi di attivo. Che cosa ne pensa?

«Bisogna valutare se il trend in corso sia o meno sostenibile e, per fare ciò, è opportuno analizzare le condizioni che lo hanno prodotto. Di solito, quando analizziamo i paesi emergenti, consideriamo diversi fattori riassumibili, in linea di massima, in due grandi categorie: crescita e stabilità macrofinanziaria. La prima crea le condizioni affinché le aziende producano utili, un criterio fondamentale, insieme alle valutazioni, per investire nel mercato azionario. La seconda è un’analisi da cui non si può prescindere per economie che presentano un rischio più elevato rispetto a quelle sviluppate (nonostante di recente la situazione sia profondamente cambiata) e si concretizza nel monitoraggio delle politiche fiscali e monetarie per coglierne le eventuali fragilità. La decisione di investire nell’area emergente, oltre ai fattori domestici appenda descritti, deve considerare anche le condizioni finanziarie globali e, nello specifico, la politica della Fed, il dollaro e la curva dei tassi americani. Dall’inizio dell’anno, questi tre elementi sono stati in una condizione che ha favorito il corso positivo dei mercati emergenti (Em)».

A che cosa si riferisce nello specifico?

«Molti si aspettavano che l’avvento di Trump e l’imposizione dei dazi avrebbero sostenuto il biglietto verde, in qualità di safe asset. Ciò non è avvenuto, se non per un periodo estremamente limitato subito dopo le elezioni presidenziali e prima dell’insediamento alla Casa Bianca. Da gennaio la divisa Usa è stata relativamente debole, i tassi hanno fluttuato tra il 4% e il 4,5% (Treasury decennale) e la Fed ha mantenuto la traiettoria della politica monetaria piuttosto stabile, con un unico taglio a settembre, in attesa di comprendere meglio l’evoluzione della situazione. Questo scenario è stato positivo per l’area emergente, perché non si sono verificate dinamiche globali che fossero restrittive, a partire dal dollaro».

Perché il dollaro è così importante?

«Le banche centrali degli Em avevano cominciato a tagliare i tassi d’interesse molto prima della Fed e già lo scorso anno erano in uno stato avanzato nell’allentare le loro politiche monetarie, grazie anche al fatto che l’istituzione americana non si era mossa in direzione opposta. Per gli Em, infatti, un elemento importante affinché le condizioni per gli investimenti non cambino è che la Fed non aumenti i tassi. Oggi il premio di crescita degli Em rispetto ai mercati sviluppati è a loro favore e lo scenario di fondo rimane benigno, visto che le loro condizioni di sviluppo economico e di stabilità macro finanziaria non sono cambiate. È alla luce di queste considerazioni che crediamo vi possa essere ancora spazio per questa asset class di performare bene».

Nei suoi commenti emerge in modo netto l’importanza di quanto potrebbe avvenire negli Usa…

«Se negli Usa gli investimenti nella tecnologia si traducessero in una più elevata produttività per le aziende e in una crescita degli utili societari, allora i mercati emergenti, insieme però al resto del mondo, dovrebbero dimostrare di avere qualcosa in più, che non siano solo le valutazioni contenute, per essere attrattivi.

Fa riferimento a temi che possono attrarre l’attenzione degli operatori di mercato?

«Sì, come nel caso del settore tecnologico cinese che offre opportunità d’investimento in aziende che hanno dimostrato non solo di essere player di prima classe, ma anche di volere diventare delle protagoniste a livello globale. E queste sono riflessioni che non valgono solo per la Cina, ma per l’Asia in generale. Taiwan è il caso forse tra i più eclatanti, con una crescita strepitosa dell’economia, dei profitti aziendali e delle esportazioni legate al comparto della tecnologia».

Quali sono le sue riflessioni sul debito Em?

«Un’altra ragione per cui gli Em meriterebbero d’essere presi in considerazione è il rilevante livello di income che offrono. Il debito Em è appetibile in un quadro dove non ci attendiamo che i tassi Usa vadano sopra il 5%, che il dollaro si rafforzi (al contrario ci aspettiamo che rimanga relativamente debole) e che la Fed possa tagliare ancora nei prossimi mesi.  A tutto ciò si aggiungono le ragioni elencate in precedenza che hanno permesso agli Em di riacquistare credibilità: il rischio di default degli emittenti è ridotto, le banche centrali continuano a tagliare i tassi e la prudenza fiscale è ormai un dato acquisito negli anni (vedi, ad esempio, il comportamento durante la pandemia). Per questi motivi continuiamo a essere costruttivi sulle emissioni di debito Em, sia in valuta forte, sia in valuta locale, e per i prossimi 3-12 mesi le nostre previsioni sono che i rendimenti siano superiori a quelli dei titoli obbligazionari americani».

Gli spread dei titoli dei bond Em, però, si sono ristretti molto…

«Oggi tutti i prodotti a spread sono costosi. Ciò vale per i mercati emergenti, per il credito e anche per l’Europa. Siamo ai minimi storici o prossimi a raggiungerli ovunque. Tuttavia l’income, soprattutto delle emissioni Hy degli Em, è talmente alto da accomodare anche un eventuale ampliamento dello spread: il ritorno atteso, anche in questo caso, è superiore a quello di un titolo omologo americano».

C’è una preferenza tra titoli governativi e societari?

«Nei paesi emergenti, a differenza di quanto è successo nelle economie avanzate, la traiettoria del debito pubblico, in linea generale, è rimasta sotto controllo e le aziende hanno diminuito la loro leva finanziaria. Non c’è una netta preferenza per i governativi o il credito, poiché tutte le situazioni vanno contestualizzate ed è importante ricordare che, quando si investe nel credito Em, si deve sempre scontare il rischio paese. Tuttavia, è curioso osservare che, come succede nei mercati che presentano maggiori complessità, i titoli corporate possono risultare più attrattivi dei governativi, perché emessi da aziende abituate a operare in contesti non sempre resi favorevoli dalle politiche dell’esecutivo, per lo sviluppo della loro attività. Può addirittura accadere che alcune di queste società abbiano una struttura di governance e una capacità gestionale superiore a quella dello stato in cui operano».

Nello scenario che ha delineato per gli Em, quali sono i rischi maggiori?

«Ci sono rischi globali e locali. Questi ultimi concernono il singolo paese e, tranne pochissime eccezioni, si limitano ad avere effetti solo sullo stesso.  A livello globale, l’attuale narrativa racconta di una Fed pronta a ridurre i tassi e di un dollaro debole. In altre parole si sta realizzando tutto ciò che Trump auspicava che accadesse, con i dazi che servono a finanziare la spesa fiscale. Se la situazione rimanesse in questi termini, particolari preoccupazioni per gli Em non ci dovrebbero essere. Certamente, le politiche commerciali potrebbero improvvisamente cambiare e allora si tratterebbe di riverificarne l’impatto effettivo, che può variare in base ai singoli paesi. In un mondo in cui la crescita globale rimane debole (veleggia intorno al 3%), i dazi hanno un’influenza negativa. Tuttavia, gli scambi commerciali dall’inizio dell’anno ad agosto non mostrano segnali di decelerazione: le esportazioni cinesi verso l’Europa sono aumentate, così come quelle nei confronti del Global South, mentre sono ovviamente diminuite verso gli Stati Uniti, e si stanno creando alcune catene del valore alternative che sostengono i volumi commerciali complessivi. Sono tutte evoluzioni positive per le econome emergenti».

Pensa che questo fenomeno possa continuare?

«È troppo presto per dirlo. Bisognerà vedere se questi livelli di flussi si manterranno anche nella seconda parte dell’anno, dove ci attendiamo una crescita economica più debole e dove potrebbe essere più forte l’effetto dei dazi».

Quindi, in sintesi, grande attenzione a ciò che sarà deciso a Washington?

«Sì e un altro rischio che potrebbe palesarsi è quello dei conti pubblici americani: un peggioramento della posizione fiscale tale da fare aumentare il rendimento del decennale sopra il 5,5-6% farebbe perdere parte della sua attrattività all’universo Em. Ciò nonostante, l’aspetto particolare è che se si confrontassero i rendimenti obbligazionari attesi aggiustati per il rischio, la preferenza per il debito emergente rispetto a quello americano sarebbe ancora più forte: la volatilità del reddito fisso Usa, se paragonata nell’ultimo anno a quella dei 10 precedenti, è salita notevolmente rispetto a quella degli Em, che è invece sensibilmente diminuita. Ma, in generale, direi che pesa complessivamente sui mercati l’incertezza di questo nuovo mondo ed è un rischio che è difficile da tradurre in termini di investimento. Una volta la risposta sarebbe stata un dollaro forte, una ricetta che oggi non vale più come nel passato».

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