a cura di Pinuccia Parini

I mercati finanziari rimangono complessi da leggere e da interpretare, complice anche il conflitto in Ucraina, le cui ricadute hanno avuto ripercussioni sulle diverse asset class. Il rallentamento della crescita già previsto per il 2022 potrebbe essere oggetto di ulteriori revisioni, in un contesto in cui l’inflazione, in generale, si mantiene ancora a livelli ben sopra i target che le banche centrali si sono date. Fondi&Sicav ne discute con Jonathan Baltora, responsabile investimenti obbligazionari inflation-linked di Axa Im e gestore del fondo Global Inflation Short Duration Bonds.

Alla luce di quanto sta accadendo in Ucraina, quali pensa che saranno sul lungo termine le ripercussioni del conflitto?

«Molto probabilmente ci sarà un’accelerazione del percorso verso un nuovo ordine mondiale, in cui la Cina emergerà come superpotenza credibile. Di conseguenza, il monopolio del dollaro potrebbe essere sfidato proprio dal renminbi. A questo punto, è in gioco la capacità dell’Europa di riposizionarsi all’interno di questo nuovo ordine. In particolare, l’aggiungersi della crisi Russia-Ucraina a quella causata dalla pandemia ha evidenziato una nuova fonte di fragilità per le economie europee, cioè la loro forte dipendenza dalle materie prime». 

Avete modificato, dato il contesto, la vostra strategia di investimento?

«Manteniamo un atteggiamento negativo sulla duration, scegliendo quei settori dei mercati obbligazionari che sono meno sensibili, sia al livello dei tassi, sia all’inflazione. Le più recenti dinamiche di mercato hanno aumentato l’attrattiva dell’high yield europeo, anche rispetto a quello statunitense con copertura del rischio di cambio. Nel complesso, c’è un tema nel mercato secondo il quale gli asset di rischio Usa sono meglio protetti dei loro omologhi europei in questa crisi. Questo trend va monitorato attentamente». 

L’inflazione sta accelerando e ciò crea molte preoccupazioni. Quali pensa che possano essere gli effetti sui tassi di questo fenomeno? Come ritiene che sarà gestito dalle banche centrali?

«L’inflazione è in aumento dal terzo trimestre 2021. Le aspettative indicano un balzo dei prezzi al consumo nei prossimi due mesi, soprattutto a causa della pressione sulla maggior parte delle materie prime. Tuttavia, anche i fattori inflazionistici permanenti stanno guadagnando terreno. Le banche centrali si trovano di fronte a un dilemma politico, dato che i tassi di inflazione sono significativamente al di sopra dei loro obiettivi, mentre le prospettive di crescita si stanno in qualche modo deteriorando. In ogni caso, gli istituti di emissione dovranno aumentare o continuare ad aumentare i tassi di interesse per il momento, data la loro forte attenzione alla stabilità dei prezzi».

Parlando sempre di banche centrali, il contesto in cui operano la Bce e la Fed presenta alcune differenze. Qual è la sua lettura? 

«La missione della Bce è complicata dalla presenza di un mercato di obbligazioni sovrane frammentato nella zona euro. Quindi, deve adottare un approccio equilibrato tra crescita, inflazione e ciò che si chiama “condizioni finanziarie”. Inoltre, l’economia statunitense sembra meno esposta alle ricadute geopolitiche della guerra in Ucraina o al rialzo dei prezzi delle materie prime».

Per quanto riguarda, invece, le politiche di investimento adottate all’interno del vostro fondo Global Inflation Short Duration Bonds, di cui lei è gestore, qual è il processo attraverso il quale selezionate le emissioni da inserire in portafoglio?

«Il mercato delle obbligazioni indicizzate all’inflazione, pur essendo di grandi dimensioni (si parla di 4,5 trilioni di dollari), è abbastanza limitato nel numero di titoli (poco più di 200). Ciò fornisce a questo insieme una buona liquidità, grazie al fatto che ogni emissione obbligazionaria ha una dimensione in circolazione abbastanza consistente. Sulla base del nostro outlook su inflazione e tassi d’interesse, decidiamo dove investire il capitale con una semplice regola in mente: massimizzare la liquidità. La regola di base per i nostri investimenti ci porta a concentrarci sui bond inflation-linked con scadenze brevi quando l’inflazione accelera (come in questo momento), mentre, quando l’inflazione scende, estendiamo la scadenza media del fondo per esporci a obbligazioni di durata più lunga, che tendono a performare meglio al rallentare dell’inflazione». 

Da un punto di vista delle valutazioni, invece, dove pensate che si possa trovare valore nei bond in termini di duration, rating, scadenza e aree geografiche?

«Attualmente, vediamo valore nelle obbligazioni indicizzate all’inflazione con duration breve. Questo segmento del mercato rappresenta quasi un miliardo di dollari di asset ed è quello posizionato meglio per trarre vantaggio dal rialzo dell’inflazione, perché questi bond beneficiano di un’indicizzazione completa all’inflazione (compresi cibo e petrolio) e sono anche meno esposti alle oscillazioni dei tassi d’interesse che generalmente si accompagnano a una maggiore inflazione. Riteniamo che i mercati europei siano i più vulnerabili all’aumento dei prezzi a causa della crisi energetica e della carenza di gas dovuta all’infuriare della guerra in Ucraina, ma anche perché gli investitori, negli ultimi 10 anni, hanno trascurato il rischio di un rimbalzo sostanziale dell’inflazione in Europa. Manteniamo, inoltre, un’esposizione significativa al mercato delle obbligazioni britanniche, che vedrà un’inflazione sostanziale e potenzialmente duratura dovuta all’aumento dei prezzi dell’energia e agli effetti della Brexit. Guardiamo anche ai Tips Usa, dato che ci sono crescenti segnali di carenza di manodopera e pressioni interne sull’inflazione. Poiché l’inflazione è molto alta, ciò fornirà alle obbligazioni inflation linked un rendimento sostanziale e, di conseguenza, non riteniamo opportuno uno spostamento verso il basso nella struttura del rating per ottenere il rendimento, soprattutto quando le banche centrali stanno normalizzando le politiche monetarie. La nostra preferenza va quindi alle obbligazioni inflation linked statunitensi, britanniche, francesi e tedesche, che forniscono sostanziali vantaggi di diversificazione per i portafogli degli investitori».

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