a cura di Pinuccia Parini

A colloquio con Vittorio Gaudio, direttore asset management development

di Banca Mediolanum

La Fed ha tagliato i tassi di 50 punti base. È stata una sorpresa?

«Che ci fosse un taglio, direi proprio di no, ma mi sarei aspettato un ammontare pari alla metà di quanto deciso. L’economia americana, al di là di qualche segnale di rallentamento sul mercato del lavoro, non sta mostrando un’evoluzione particolarmente negativa. Il governatore Jerome Powell è stato molto bravo a contestualizzare questa mossa, non come una decisione emergenziale, bensì come una misura che aumenta le probabilità di un atterraggio morbido dell’economia. Mezzo punto di riduzione, infatti, avrebbe potuto essere interpretato in modo negativo dagli investitori, che vi avrebbero letto la preoccupazione da parte dell’Istituzione centrale di scongiurare una crisi ai più sconosciuta. Ma l’economia statunitense non presenta alcuna grave fragilità e il mezzo punto di riduzione, sempre per usare le parole di Powell, deve essere inteso come la volontà di ricalibrare i tassi d’interesse».

Siamo entrati nella fase di riduzione dei tassi di riferimento?

«Quanto affermato dal governatore lascia intendere che ci sia spazio per ulteriori azioni nella stessa direzione e il mercato, da questo punto di vista, continua a pensare che ci possano essere ancora due tagli da qui alla fine dell’anno e quattro nel 2025. È vero che c’è un appuntamento elettorale alle porte, ma non credo che questo fatto possa inficiare le decisioni di politica monetaria che, come dichiarato nell’ultima riunione, si attende un tasso di lungo termine al 2,9%. Anche Il comparto azionario ha reagito molto bene, probabilmente alla luce di uno scenario di soft landing che è da considerare favorevole per questa asset class. Meno positiva la reazione nell’ambito del reddito fisso, che aveva puntato molto in anticipo sulla mossa della Fed, scontandola abbondantemente nei corsi dei titoli». 

Riferendomi a quest’ultima sua osservazione, pensa che il rally sui titoli azionari possa continuare?

«In un contesto in cui negli Usa il Pil sale, anche se con segnali di debolezza che arrivano dal settore manifatturiero, l’Europa cresce, ma in misura inferiore, e la Cina sta attraversando una fase di cambiamento, ritengo che sia inevitabile attendersi nel 2025 un rallentamento economico moderato. Tuttavia, se tutto ciò dovesse avvenire con l’inflazione in discesa, il costo del denaro più basso e un recupero del potere d’acquisto dei consumatori, mi aspetterei un indebolimento dell’attività economica che non vada a pregiudicare pesantemente gli utili aziendali. Certamente, dopo il rally delle piazze finanziarie cui abbiamo assistito, è difficile pensare che i corsi degli indici possano continuare con la stessa intensità, ma neppure ci attendiamo un’inversione di tendenza del trend dei mercati azionari; lo ritengo poco probabile senza un completo cambiamento dello scenario globale o l’acutizzarsi di crisi politiche o geopolitiche. In altre parole, non avrei particolari elementi per potere ipotizzare un bear market all’orizzonte. Anche la stagionalità depone a favore di ciò: settembre e ottobre sono storicamente periodi delicati per l’azionario, cui seguono gli ultimi due mesi che, di solito, sono di segno positivo».

All’interno di questa lettura costruttiva, vi attendete una maggiore diversificazione tra i titoli del mercato azionario?

«Sicuramente, perché nell’ultima fase di ascesa, successiva alla correzione di agosto, si è potuto vedere che l’interesse in acquisto degli investitori si è ampliato, con una partecipazione più corale dei titoli alla ripresa degli indici. Si tratta di un aspetto fuor di dubbio favorevole. Si sono sentiti commenti che esprimevano preoccupazione per l’elevata concentrazione su un numero ristretto di titoli, che fossero questi i “magnifici sette” o i “Granolas”. Invece, l’ascesa delle ultime settimane è stata maggiormente diversificata, sia a livello di azioni, sia di settori, con la ricerca di opportunità all’interno di comparti che potrebbero beneficare della discesa dei tassi d’interesse e/o tra le azioni cosiddette ritardatarie (“laggard”). Fatte queste considerazioni, continuo a pensare che un rally sostenuto non possa fare a meno del contributo dei titoli tecnologici (in particolare negli Usa), per il loro tasso di innovazione e per il loro peso all’interno degli indici, che rimane importante. Il clima per i prossimi mesi mi pare quindi costruttivo, salvo episodi di volatilità che sono prevedibili dopo le performance sino a ora registrate».

Le elezioni presidenziali negli Stati Uniti non sono dunque un evento che potrebbe fare cambiare il corso dei mercati?

«Da un punto di vista storico è sempre stato così. In passato la tensione si è forse più sentita fuori anziché dentro gli Usa; quest’anno la polarizzazione delle posizioni politiche rende il quadro generale leggermente diverso. Ciò nonostante, se si guardano i programmi dei due schieramenti contrapposti, non si notano particolari differenze. In termini di politica economica estera, per esempio, è presumibile supporre che le posizioni di Harris e Trump nei confronti della Cina siano abbastanza simili, anche se con sfumature diverse. L’attenzione ai tagli fiscali nei confronti della classe media è presente nei programmi di entrambi i partiti, forse con la differenza che i repubblicani propongono sgravi anche per le aziende. Dal 2020 l’agenda politica è permeata da un po’ di populismo, da parte sia dei repubblicani, sia dei democratici, seppure con priorità di obiettivi diversi. Non dimentichiamoci, infatti, che l’attuale amministrazione ha promulgato l’Inflation reduction act e il Chips act, a mio parere una versione con colore differente del motto trumpiano “make America great again”. In entrambi i casi l’obiettivo è promuovere gli investimenti negli Usa, anche con l’ausilio di fondi pubblici, per irrobustire l’attività economica nel Paese. Credo si sia entrati in una fase storica dove gli elementi che differenziavano un partito rispetto all’altro, anche da un punto di vista ideologico, siano diventati molto più labili rispetto al passato. Non credo che la vincita di un contendente rispetto all’altro possa condizionare il corso dei mercati che, invece, guardano ai tassi d’interesse e agli utili delle aziende quotate. Inoltre, non ritengo che, nei fatti, alcuno di loro andrà a influenzare la politica monetaria della Banca centrale. L’unico vero rischio che intravedo, benché si tratti solo di una mera ipotesi, è che la conclusione elettorale sfoci in un malcontento che metta a seria prova il mantenimento dell’ordine pubblico nel paese».

Gli Stati Uniti continuano a essere un’area da privilegiare?

«Gli Stati Uniti, se dovessimo guardare i multipli di mercato, risulterebbero un po’ cari e, comunque, ben valutati rispetto alle altre piazze finanziarie. Ma considerare solo questi valori potrebbe risultare fuorviante, perché non aiutano a farci capire quale sarà l’andamento futuro delle piazze finanziarie: sono parametri importanti, ma non sufficienti per decidere di uscire da un mercato. In secondo luogo, non va dimenticato che in America sono presenti i campioni dell’innovazione del sistema economico d’oggi. Sottopesare un mercato che è connotato da un tasso di cambiamento continuo è una scelta ardua, soprattutto perché necessita di un’alternativa che non è facile da trovare».

Significa che non ci sono mercati alternativi credibili?

«Sia l’Europa, sia la Cina trattano a valutazioni più contenute, ma le incertezze sono maggiori. Per quanto riguarda la prima, Germania e Francia, le sue maggiori economie, stanno attraversando un periodo sfavorevole da un punto di vista macroeconomico, di equilibri politici instabili. La Bce continuerà a tagliare i tassi, ma non penso che lo farà più velocemente della Federal Reserve. In aggiunta, sulla traiettoria degli utili aziendali pesano alcune incertezze: i settori ciclici della Germania patiscono un po’ di affanno e il mondo del lusso, con il rallentamento cinese, ha sofferto una battuta d’arresto. La Cina, invece, rimane un grande tema: in passato ha attratto investimenti in un’ottica di diversificazione del portafoglio e per cogliere la forte crescita di un paese in un mondo multipolare. La delusione è stata cocente per gli investitori, vista la performance, soprattutto perché i multipli sono estremamente attrattivi, ma l’incertezza sistemica è molto elevata. Nonostante la recente ripresa dei corsi, l’indice cinese mostra tuttora un calo dai livelli massimi, che stride con l’andamento di altri indici, come ad esempio il Dax tedesco, dato che la Cina comunque sta impegandosi per la crescita, mentre la Germania è praticamente in recessione».

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