I continui rialzi dei mercati azionari hanno messo in ombra tutto ciò che è avvenuto nell’ambito del reddito fisso, anche se le scadenze lunghe dei titoli governativi hanno fatto registrare un sensibile aumento dei rendimenti. Quanto successo non è solo l’effetto del conflitto nel Golfo, ma è dovuto anche al deterioramento dei conti pubblici, in particolare delle economie avanzate.

Il fattore scatenante di questo movimento è stato l’aumento delle aspettative d’inflazione, a causa della crisi energetica, che ha cambiato gli scenari per chi si attendeva un rientro più sensibile del costo del denaro. A tutto ciò va aggiunto lo sviluppo dell’Ai che sta generando uno shock sul lato della domanda. Ma al di là delle situazioni contingenti, il problema vero, in prospettiva, sarà che prima o poi bisognerà affrontare il tema dei conti pubblici da parte, sia dei governi, sia delle banche centrali

Mentre i mercati azionari continuano a mettere a segno un record dopo l’altro, sul reddito fisso governativo sono ricomparsi poco rassicuranti fantasmi, apparentemente figli diretti della disastrosa guerra all’Iran, ma in realtà il prodotto di problemi di lunghissima data di sempre più difficile gestione. In primo piano, il rialzo dei rendimenti, ai massimi da decenni, del debito pubblico di alcune delle maggiori economie del pianeta. In particolare, il 19 maggio il Treasury trentennale ha sfiorato quota 5,20% (livello più elevato dal 2007, alla vigilia della Grande crisi finanziaria), mentre il Gilt equivalente addirittura ha registrato valori di yield to maturity che mancavano dal 1997. Forse, però, il caso più eclatante è il Giappone: per quanto i rendimenti rimangano i più contenuti di tutti i governativi del G-7, la parte a più lunga scadenza della curva nipponica ha toccato i propri massimi storici. In pratica, sono tornati i bond vigilantes, forse nel momento peggiore che si potesse concepire.

La miccia inflazione

La miccia che ha scatenato il tutto è stata la forte ascesa dell’inflazione, i cui dati di aprile mostrano già il chiaro effetto dell’impennata dei corsi dei combustibili fossili e dei loro derivati. In poche settimane, si è passati dall’analizzare e contro-analizzare il percorso di taglio futuro dei tassi da parte delle maggiori banche centrali allo sperare che Fed, Bce e tutti gli altri non stringano troppo i cordoni della borsa da qui a fine 2026. Solo a inizio di maggio i future sui Fed Fund quotavano probabilità quasi nulle di un innalzamento nel secondo semestre, mentre oggi sono vicine alla soglia del 50%. Ma sarebbe sbagliato focalizzarsi in maniera esclusiva sui drammatici sviluppi del Medio Oriente, che essenzialmente si sono configurati come una malattia fulminante su un corpo già debole e in declino strutturale.

La botta stagflativa che si sta riverberando da Hormuz, infatti, si è materializzata in un quadro di rientro faticoso nei target di inflazione, cui si unisce un margine di manovra fiscale che potrebbe essere definito, in termini molto eufemistici, limitato. Infatti, nella lunga fase dal post-2008 fino all’uscita dal Covid, il mondo, ha potuto contare su una miscela caratterizzata da lassismo nella gestione dei conti pubblici e da generosissime politiche monetarie.  A partire dal 2022, i tassi sono stati normalizzati in maniera molto rapida, mantenendo, però, la leva dei disavanzi statali; fra gli habitué dell’approccio, Stati Uniti e Giappone, ma anche aree teoricamente più orientate all’austerità come l’Europa. Negli ultimi due anni, poi, gli investitori hanno cominciato a incorporare lo scenario di vittoria nei confronti del carovita e di ritorno a un più modesto costo del denaro, sostanzialmente un paradigma intermedio fra il 2015 e il 2022.

ADDIO manica larga

Il problema è che oggi molto probabilmente non ci sono le condizioni per le politiche monetarie di manica larga che un po’ tutti sognano. La ragione è semplice: a partire dagli anni ‘70 nel mondo sviluppato si è ricorsi al denaro statale per risolvere problemi strutturali che si sono accumulati. Nel mezzo di questo mega-trend secolare, si sono periodicamente succedute fasi di grande progresso tecnologico che hanno portato a salti epocali nella produttività.; rivoluzioni che hanno permesso di mantenere l’equilibrio. L’intelligenza artificiale è il chiaro candidato al ruolo di protagonista nella prossima iterazione di questa dinamica. Sul breve periodo, però, l’Ai non sta dispiegando i propri effetti come agente deflativo, cioè quello che dovrebbe essere il suo comportamento naturale.  Al contrario, il comparto si configura come una grande storia infrastrutturale a sostegno della crescita. In un ambiente di scarsità energetica, le conseguenze sul costo della vita non potevano  che essere dirompenti, come ricorda Vincent Chaigneau, head of research di Generali Investments: «I venti contrari provenienti dall’Iran si stanno scontrando con i venti favorevoli del boom dell’intelligenza artificiale: una combinazione poco favorevole per il mercato obbligazionario, come abbiamo recentemente ribadito. Consideriamo il boom dell’Ai come uno shock positivo dal lato dell’offerta che, nel tempo, potrebbe contribuire a contenere l’inflazione; nel breve periodo, tuttavia, si configura come uno shock di domanda che la sta alimentando, non per ultimo attraverso l’aumento dei prezzi dei chip di memoria. Questo effetto si aggiunge alle conseguenze della guerra in Iran, uno shock negativo dell’offerta, che spinge al rialzo inflazione energetica, alimentare e industriale».

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