L’aumento dei rendimenti obbligazionari porta a riconsiderare l’investimento nell’asset class sulle attuali debolezze, ma occorre prestare particolare attenzione alle dinamiche presenti sui mercati. Fondi&Sicav ha affrontato il tema con Abdelak Adjriou, co-gestore di Carmignac Portfolio Global Bond. 

Ritiene che l’attuale livello dei rendimenti sui mercati obbligazionari possa essere considerato un’occasione d’acquisto?

«Innanzitutto, bisogna fare una premessa: non tutti i mercati sono nell’identica situazione, perché le cause dell’inflazione e la conseguente risposta delle banche centrali presentano alcune differenze. Prendiamo, ad esempio, il caso degli Usa e dell’Europa. Negli Stati Uniti pensiamo che i rendimenti raggiunti siano interessanti, mentre per l’Europa non si può affermare la stessa cosa. La ragione va ricercata nei tassi di interesse reali che, in America, sono sopra l’1,5%, un livello che, se la storia è una guida, è da considerare elevato. Certo, il fatto che oggi ci sia inflazione spiega perché i tassi reali debbano essere più alti per contrastare il fenomeno, ma è la prima volta che sono superiori a quelli del ciclo precedente, anche se la situazione dovrebbe essere esattamente l’opposto, visto il maggiore indebitamento presente nel sistema. Ma l’1,5% è un livello sufficiente per contrastare l’aumento dei prezzi? Difficile rispondere se sia o meno adeguato, visto che le stesse decisioni prese dalle banche centrali sono commisurate alle indicazioni che traggono dal contesto economico di riferimento».

Ma, affinché si possa vedere l’effetto dell’aumento dei tassi di interesse sul tessuto economico, occorrono dai 12 ai 18 mesi…

«È vero, e questa è la ragione per cui la reazione degli istituti centrali può risultare eccessiva, anche perché l’inflazione spot, che non è un leading indicator, è molto elevata e, dall’altro lato, c’è stato un riconoscimento tardivo del fenomeno di un’inflazione non solo in aumento, ma anche persistente. Ora si comincia a vedere qualche segnale di rallentamento dell’attività, qui e là, che potrebbe fare pensare che il livello dei tassi reali raggiunto sia sufficiente. Ma, attenzione: questa considerazione vale per gli Stati Uniti, perché in Europa la situazione è differente. Qui i tassi reali rimangono in territorio negativo, rendendo molto complesso pensare di combattere l’inflazione. Poi ci sono paesi come il Canada, tra i primi ad alzare i tassi in modo anche più aggressivo degli Usa, dove si colgono segnali di inversione di tendenza, ad esempio nel mercato del lavoro, dove i libri paga non agricoli (Non farm payroll) sono negativi, la disoccupazione in salita e il mercato delle case in sofferenza. Una situazione analoga di minore impeto della crescita economica la si può trovare anche in Australia, dove il recente rialzo da parte della Reserve Bank of Australia è stato di soli 25 punti base». 

Poi ci sono paesi come il Giappone dove la politica monetaria è rimasta ferma al Qe.

«Ma, anche in questo caso, l’inflazione sta salendo e da parte dell’esecutivo ci sono segnali lanciati alla BoJ perché modifichi il suo atteggiamento. Calcolo politico? Possibile, anche perché, solitamente, più alta è l’inflazione, più bassa è la popolarità del primo ministro in carica e non si può ignorare che un contributo importante al rialzo dei prezzi in Giappone viene dall’indebolimento dello yen, tanto che il Ministero delle finanze ha deciso di intervenire sul mercato a sostegno della divisa. Si è creata una dicotomia: da un lato la politica che scende in campo a difesa dello yen, dall’altro la BoJ che continua la politica monetaria espansiva. Non è possibile controllare il cambio e, contemporaneamente, i tassi. Pensiamo che in Giappone aumenteranno le pressioni affinché la Banca centrale cambi il suo atteggiamento e riteniamo che ciò avvenga, anche in prospettiva della prossima fine del mandato del governatore Kuroda».

Che cosa pensa invece dei mercati emergenti?

«Considerando il contesto generale, siamo di fronte a una desincronizzazione, che può offrire opportunità agli investitori. I mercati emergenti si sono mossi in anticipo, eccetto i paesi Asean che non hanno dovuto confrontarsi con un’inflazione elevata. Ora il Brasile, per citare un caso, ha smesso di alzare i tassi e guardiamo favorevolmente i rendimenti offerti. Lo stesso vale per i mercati sviluppati, come, ad esempio, la Norvegia, perché anche in questo caso la Banca centrale è stata tra le prime a inasprire la politica monetaria e ora l’inflazione sembra avere toccato il picco. In sintesi, i paesi dove ci sono stati i primi rialzi dei tassi, e di cui già si vedono gli effetti, sono quelli che consideriamo con attenzione».

Qual è l’area che privilegia all’interno delle decisioni di investimento?

«Pensiamo che i bond americani siano interessanti, alla luce delle riflessioni esplicitate in precedenza, per il livello raggiunto dai tassi reali. Inoltre, crediamo che l’inflazione in Usa, nonostante non scenda, abbia raggiunto un plateau, mentre in Europa sta continuando a salire, proprio a causa della componente energetica. Ciò significa che, nonostante sia difficile pensarlo, non è da escludere che la Bce continui ad alzare i tassi dopo che la Fed abbia smesso di farlo».

E in termini di scelte di duration?

«Riteniamo che ci sarà una recessione negli Stati Uniti, forse a metà del 2023, e per questo motivo ci attendiamo una curva in appiattimento, a meno che la Fed non cambi rotta. Ciò ci porta a preferire le scadenze lunghe. In Europa, come già sottolineato, la situazione è diversa, perché la crisi del gas porterà a redigere un piano di intervento e ci aspettiamo che, da questo punto di vista, ci sia uno sforzo congiunto per affrontare il problema, evitando che i singoli governi vadano in ordine sparso. Per tale ragione, manteniamo una duration corta nel  Vecchio continente. Per le rimanenti aree geografiche adottiamo un atteggiamento selettivo, in base agli sviluppi legati alle singole economie e mercati: il nostro è un approccio interattivo teso a cogliere i segnali di cambiamento del ciclo e delle condizioni generali che possono portare a un mutamento delle politiche monetarie». 

Le indicazioni che possono portare a un cambiamento della politica monetaria potrebbero venire o da un deterioramento dell’economia o dalla crisi di qualche società. Da quest’ultimo punto di vista, come valuta il mercato delle obbligazioni societarie?

«Prendiamo il caso della Fed. Un cambio della sua politica, a nostro parere, risulterebbe favorevole per i governativi, ma non necessariamente per i titoli corporate. All’interno di un bear market, si possono comperare le obbligazioni societarie, a “capitolazione” del mercato avvenuta e quando iniziano misure monetarie espansive. Ci sono oggi corporate bond di elevata qualità e con rendimenti particolarmente appetibili che possono rappresentare un’opportunità d’investimento, ma non se l’orizzonte temporale è breve e non si vuole sopportare la volatilità che si presenterà ancora sui mercati. È meglio aspettare. Certo, i livelli sono interessanti, ma bisogna vedere se si è disposti a tollerare delle perdite nel breve. Nella fase attuale la nostra preferenza va ai titoli governativi, soprattutto americani».

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