a cura di Pinuccia Parini

L’analisi di Maria Paola Toschi, Market Strategist di J. P. Morgan Asset Management. 

L’inflazione rimane su livelli superiori alle attese e forse sui mercati c’è la percezione che le maggiori banche centrali siano rimaste dietro la curva. Qual è la vostra lettura della situazione?

«Da inizio anno c’è stata molta volatilità, anche nelle aspettative per i prossimi passi delle banche centrali sulle misure di politica monetaria. A febbraio era già emerso un graduale inizio di inasprimento con un aumento dei tassi di interesse e una riduzione dei bilanci, un tema quest’ultimo decisamente importante, se si pensa che quello della Fed è praticamente raddoppiato durante la pandemia. Lo scoppio dell’attuale crisi geopolitica in modo particolarmente violento ha fatto pensare ai mercati che gli istituti centrali, forse, avrebbero cambiato orientamento, ipotesi quest’ultima venuta meno, visti i dati sull’inflazione che hanno sorpreso al rialzo, sia in Europa, sia negli Usa. La gestione del tema inflazione rimane quindi la priorità nelle decisioni future di politica monetaria, piuttosto che il sostegno della crescita, che, secondo noi, rimane ancora buona. Certo, l’impennata dei prezzi al consumo ha sorpreso, visto che solo sino allo scorso gennaio si pensava che fosse un fenomeno transitorio. Noi riteniamo che, nonostante esista una componente transitoria che ha fatto lievitare i prezzi, l’inflazione, superata questa fase di mercato, rimarrà più alta dei livelli registrati pre-pandemia. In tale contesto, è presumibile supporre che le banche centrali dovranno cambiare la direzionalità delle loro decisioni, soprattutto tenendo conto dell’ingente liquidità che è stata creata dalla crisi finanziaria globale e da quella sanitaria del Covid-19, ed è presente ancora sul mercato». 

Rimanendo sul tema inflazione, anche la componente core sta dando segnali al rialzo 

«Ci aspettiamo che l’inflazione rimanga più elevata, tra il 2% e il 3%, con l’Europa nella parte più bassa dell’intervallo e gli Stati Uniti in quella più alta. Ci saranno vari fattori che la guideranno in questa direzione. Il primo è la scarsità delle materie prime, il secondo la transizione energetica, un processo complesso che richiede, tra le tante cose, l’utilizzo di specifici metalli industriali. C’è però anche un tema strutturale molto forte legato al mercato del lavoro, che è cambiato dopo la pandemia. Abbiamo infatti visto il ruolo importante giocato da una componente generazionale, che ha prodotto il fenomeno della “great resignation” negli Usa, incentivato anche da una serie di sostegni fiscali e dai risparmi accumulati, che ha visto la fuoriuscita dall’occupazione di una fetta importante della popolazione attiva, che probabilmente non vi rientrerà. Per la prima volta vediamo oggi in America che la domanda di occupazione da parte delle imprese è superiore alla disoccupazione, generando una situazione di scarsità di lavoro e quindi di aumento dei salari. Questo sarà l’elemento principale che potrà tenere l’inflazione a livelli più elevati, che ritroviamo anche sul mercato europeo, dove si registra una richiesta di forza lavoro più qualificata e con competenze soprattutto a livello tecnologico. All’interno di questa dinamica inflativa, tuttavia, c’è anche un risvolto positivo: le banche centrali saranno meno forzate, in futuro, a proporre una serie di strumenti non convenzionali che hanno generato diverse distorsioni sui mercati».

Contesto non facile in cui agire per le banche centrali.

«Le banche centrali sono davanti a un dilemma, forse più acuto in Europa di quanto non lo sia negli Stati Uniti, cioè come controllare l’inflazione, che sembra appunto la priorità, senza compromettere la crescita. È un punto nodale che noi riteniamo indurrà gli istituti ad agire in modo da non vanificare gli sforzi fatti a sostegno dell’attività economica negli ultimi anni. È quindi presumibile supporre che si dovrà trovare un compromesso sulle modalità di intervento. C’è però un altro tema da considerare: che venga mantenuta una forward guidance che ancori le aspettative d’inflazione. È un tema molto importante che, se non ben gestito, potrebbe avere ricadute negative. Oggi i messaggi che gli istituti mandano sono abbastanza restrittivi, ma, poiché il processo è in corso d’opera, come affermato dalla stessa presidente della Bce, Christine Lagarde, le decisioni che saranno prese dipenderanno anche dai dati a disposizione e, quindi, dal quadro economico generale. I mercati si aspettano oggi due rialzi dei tassi e quattro nel prossimo anno in Europa. È chiaro che se il contesto, che mostra già qualche segnale di rallentamento, dovesse indicare rischi maggiori, il cambio di politica monetaria potrebbe diventare più graduale e prolungato nel tempo».

Ma la curva dei rendimenti, negli Usa, sta dando segnali che preoccupano i mercati, con i rischi di un’inversione da leggere come segnale recessivo. Siete preoccupati?

«Noi non siamo di questo parere, anche se l’andamento della curva dovrà essere costantemente monitorato. Riteniamo, però, che un’ipotetica inversione della curva oggi abbia una capacità previsiva dell’andamento economico diversa dal passato, per effetto dei tassi bassi e di mercato dei Treasury, meno legati alle aspettative degli investitori, perché molto condizionati dall’attività della Banca centrale, che detiene una parte importante dei governativi sul proprio bilancio. E poi ci sono i dati macroeconomici che sono positivi, con un mercato del lavoro forte, solido e le stesse politiche fiscali che potrebbero mitigare i rischi di un’eventuale recessione. I governi e le varie istituzioni, da questo punto di vista, sono molto presenti e proattivi, tanto da avere cambiato, secondo noi, il loro approccio nei confronti del debito. Non si sente più parlare di politiche di austerità.  A breve, dopo questa crisi inaspettata, si dovrà ricominciare a parlare, ad esempio, delle nuove regole in Europa con la ridefinizione di parametri come quelli di Maastricht, un confronto che nel passato aveva creato profonde divisioni. Adesso riteniamo che la situazione sia completamente diversa: lo abbiamo visto nella risposta data alle difficoltà causate dalla pandemia e pensiamo che lo stesso possa avvenire per la crisi geopolitica in corso. Ci attendiamo dall’Europa una risposta corale che porti a una crescita sostenibile, che vada verso l’indipendenza energetica attraverso la transizione in direzione delle energie rinnovabili».

Si sente sempre più parlare di fine della globalizzazione; qual è il vostro punto di vista?

«Sicuramente vedremo una fase di ripensamento, non solo legata alla crisi energetica, ma anche ai problemi connessi alla catena globale di approvvigionamento, aspetto quest’ultimo che ha fatto capire l’importanza che alcuni paesi aumentino il loro grado di autosufficienza in settori strategici, come quello dei semiconduttori e della tecnologia in generale. È un potenziale cambiamento che, pensando alle eventuali ricadute, potrebbe avere effetti anche sulle dinamiche legate all’inflazione. È comunque difficile pensare che, nel mondo in cui viviamo, si possa parlare di fine della globalizzazione: forse è più corretto dire che si sta arrivando a una situazione di compromesso che potrebbe scaturire dalle dinamiche in atto e dalle esperienze di questi ultimi due anni, dove si è capita l’importanza di essere indipendenti e di avere, là ove possibile, una catena di rifornimento corta».  

Se dovesse tradurre le riflessioni sinora esposte in un’allocazione strategica di portafoglio, che cosa emergerebbe?

«Noi stiamo consigliando di avere un approccio molto diversificato e bilanciato, con la finalità di diluire i fattori di rischio di un portafoglio, che vediamo soprattutto all’interno dei mercati obbligazionari governativi. Un consiglio potrebbe essere di ridurre la duration, viste le attese di rialzo dei tassi, e poi cercare all’interno del reddito fisso le aree meno vulnerabili e difensive: obbligazionario cinese, corporate bond di qualità e green-social-sustainable bond. La componente azionaria, nell’attuale scenario di crescita con un po’ di inflazione, ha ragione d’essere, mettendo in primo piano alcune tematiche come i settori value e, soprattutto, identificando i trend strutturali. Nello specifico, in questo caso, individuiamo due filoni: il primo è la sostenibilità, mentre il secondo è la Cina, che riteniamo abbia le potenzialità di crescita e di sviluppo legate al cambiamento delle dinamiche domestiche, che sono decisamente interessanti. Infine, per chi può ampliare ulteriormente l’universo investibile, riteniamo che gli strumenti alternativi possano dare stabilità al portafoglio e proteggere dall’inflazione. Sicuramente, in questo scenario, invitiamo a riflettere sulla componente di rischio che risiede nel mantenere una posizione elevata di liquidità nei portafogli che verrebbe erosa, in termini di potere d’acquisto, dalle dinamiche inflazionistiche».