a cura di Pinuccia Parini

A colloquio con Francis Ellison, client portfolio manager fondi azionari Europa di Columbia Threadneedle Investments.

È sorpreso dell’outperformance dell’Europa rispetto agli Stati Uniti?

«Le valutazioni negli Stati Uniti erano diventate troppo elevate. L’outperformance è ascrivibile in parte a ragioni di carattere geopolitico, che pesano sulla tecnologia a causa delle frizioni con la Cina, in parte a motivazioni politiche, legate all’incerto risultato delle elezioni nel 2024. Inoltre, l’Europa tratta a sconto rispetto agli Usa, come storicamente è sempre avvenuto, ma è diventata ancora meno costosa perché gli utili riportati dalle sue aziende crescono più velocemente di quelli negli Stati Uniti. Il divario di valutazione tra il mercato americano e quello europeo, in passato, aveva una ragione d’essere, vista la tipologia di titoli che li connotava: il primo con una maggiore presenza di società tecnologiche il secondo ancorato alla vecchia industria pesante e ai finanziari. Oggi questo divario si è sensibilmente ridotto».

È stato sollevato dalla Bce il tema del contributo all’inflazione da parte degli elevati margini di profitto delle imprese. Che cosa ne pensa?

«Ritengo che i termini del dibattito siano più di natura politica. Penso che, all’interno di una società, sia necessario trovare un punto di equilibrio tra la redditività e tutte le altre parti a essa connesse, siano queste rappresentate dagli stakeholder o dagli shareholder, ma non è un compito facile raggiungere il giusto bilanciamento. Credo che sia anche difficile formulare un giudizio se le considerazioni della Bce siano più o meno corrette: solo il tempo potrà dirlo. Siamo in un contesto di inflazione elevata, con i politici che stanno cercando di tenere sotto controllo l’aumento dei salari, che a sua volta avrà diverse ricadute sulle persone. Contestualmente, ci sono anche risultati aziendali eterogenei: alcune imprese stanno facendo bene, altre meno. E guardando alle società che stanno registrando aumenti dei margini di profitto, si può notare che, in alcuni casi, non si tratta necessariamente di grandi aziende con un elevato numero di dipendenti con bassa retribuzione». 

Qual è quindi il vostro approccio nella scelta di un titolo?

«Nella nostra politica di investimento, siamo alla ricerca di società che non siano a elevata intensità di mano d’opera e di capitale, due aspetti positivi che incidono, sia in termini di generazione degli utili, sia dei ritorni. Se si utilizza questo punto di vista, si evitano le imprese che mettono la propria attività sotto pressione e applicano politiche retributive non adeguate. Adottiamo un approccio Esg, dove prestiamo molta attenzione agli aspetti sociali e ambientali e vogliamo investire in aziende che si comportano e agiscono in modo ragionevole nei confronti dei propri dipendenti».

Come si protegge il portafoglio dall’inflazione?

«Ci focalizziamo su gruppi che hanno pricing power e, di conseguenza, la possibilità di traslare l’aumento dei prezzi sui consumatori, il cui impatto a livello sociale sia però limitato per la tipologia di prodotti che vendono, che non devono essere di prima necessità».

Pensa che ci possa essere una recessione in Europa e con quali conseguenze per le decisioni d’investimento?

«Di fatto, in Europa, stando ai dati, c’è già una recessione, se non altro da un punto di vista tecnico, anche se è molto contenuta. Non pensiamo, in generale, che la situazione possa peggiorare in modo significativo. Detto ciò, va sottolineato che la recessione colpisce in modo disomogeneo, soprattutto a livello sociale, con la fascia dei redditi più bassi che subisce il contraccolpo più forte. Questa differenza la si riscontra anche all’interno dei beni di consumo e dei servizi, con categorie che vengono più colpite di altre. Il nostro portafoglio è posizionato in modo da essere meno esposto ai titoli che possono soffrire maggiormente di una debolezza economica e ritengo che questo sia un modo per proteggere i nostri investimenti».

Come si traducono queste considerazioni all’interno di un portafoglio?

«Ad esempio, per quanto riguarda l’esposizione ai consumi, le nostre preferenze vanno al comparto del lusso, che si rivolge a una fascia sociale più abbiente e meno colpita dall’inasprimento della politica monetaria. Inoltre, sono presenti altri settori che non sono direttamente legati all’andamento dei consumi, come la tecnologia, che occupa una parte importante del nostro portafoglio. In Europa, a differenza degli Usa, l’universo It è più contenuto, ma ci sono aziende come Asml, Asmi e Sap che, ciascuna con la propria tipologia di attività, occupano un ruolo non trascurabile nella diffusione dell’Ai. Se è vero, come gli esperti sostengono, che l’invenzione dell’intelligenza artificiale avrà una portata di cambiamenti simili a quelli dell’introduzione di Internet, si possono comprendere le potenzialità delle società coinvolte. In ogni modo, le considerazioni di carattere settoriale sono il frutto di un’analisi ex post, perché le nostre scelte d’investimento si basano sull’analisi della singola azienda, indipendentemente dal comparto di appartenenza».

La tecnologia e i titoli growth, però, non hanno conosciuto un 2022 fortunato. Qual è il suo punto di vista?

«Si è assistito a una rotazione dai titoli growth a quelli value, perché i primi avevano raggiunto valutazioni particolarmente ricche e, con l’aumento dei tassi di interesse, il livello dei multipli toccato non era più sostenibile. Ora siamo in una situazione che è una sorta di specchio di quanto avvenuto lo scorso anno: le valutazioni sono scese e i tassi, alla fine, raggiungeranno il picco». 

E per quanto riguarda l’esposizione al capex?

«Pensando all’intelligenza artificiale o alle energie rinnovabili, ritengo che possa essere un tema d’investimento: nonostante il rialzo dei tassi abbia fatto aumentare il costo del capitale, credo che i benefici che si possono trarre, in alcuni casi, siano elevati. L’utilizzo sempre più diffuso dell’Ai in ambito finanziario, ad esempio, sta generando alcuni evidenti effetti positivi per le aziende e ne aumenta l’efficienza e la redditività. Per quanto riguarda, invece, le rinnovabili, c’è una forte pressione politica affinché la transizione energetica avvenga. Inoltre, è possibile che i prezzi dell’energia rimangano comunque elevati e che le società siano costrette ad adeguarsi al cambiamento per potere svolgere la propria attività».

Come caratterizzerebbe il vostro stile d’investimento?

«Siamo un growth asset manager e riteniamo che questa nostra scelta di stile d’investimento sia quella corretta, perché, nel lungo periodo, i prezzi delle azioni tendono a seguire il ritorno degli utili; se aumentano, ciò non può che essere positivo per il prezzo delle azioni. Inoltre, siamo in una situazione dove pensiamo che la scelta del growth possa funzionare bene: le aziende di qualità elevata in cui investiamo, non solo crescono, ma offrono una visibilità degli utili futuri. Se è vero che siamo entrati in una fase in cui l’evoluzione della situazione diventa più complessa, allora la prevedibilità deve essere premiata. Inoltre, se ci dovesse essere una recessione, sarebbe per noi più che mai importante avere titoli di qualità. Certo, l’importante è trovare il giusto equilibrio, attività che fa parte del nostro lavoro quotidiano e oggi, rispetto a cinque anni fa, è diventato fondamentale essere consapevoli delle valutazioni in un mercato dove c’è maggiore ciclicità».

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