a cura di Pinuccia Parini

Il punto di vista di Joseph Mouawad, Gestore Carmignac Portfolio EM Debt.

La parola deglobalizzazione è diventata di moda, ma quali potrebbero essere gli effetti concreti sulla crescita delle economie emergenti. 

«Sì, è vero che si parla molto di deglobalizzazione, una narrazione che è spesso presente nei discorsi dei politici e tema di discussione da parte dei media, ma che non si riscontra ancora nella realtà. Nei fatti, le esportazioni, sia in termini di volume, sia di valore,  hanno raggiunto i massimi di sempre, con una crescita a doppia cifra negli ultimi 18 mesi. C’è una disconnessione tra ciò che avviene nell’economia reale e ciò che alimenta le dichiarazioni che vengono fatte da alcuni politici, quando, ad esempio, affermano la necessità di riportare la produzione all’interno del loro paese e di fare in modo che ci sia meno dipendenza dai produttori dei mercati emergenti (Em)».

Il commercio globale, però, ha mostrato una tendenza a ridursi.

«È vero, è diminuito dal 2013 sino al 2018-19, soprattutto verso la fine degli anni 2010, a causa di una serie di fattori tra i quali le pressioni deflazionistiche a livello globale, in particolare in Cina, che hanno portato a una discesa della domanda di materie prime, fattore quest’ultimo che ha peraltro pesato su alcune economie emergenti. Tuttavia, dopo la pandemia, la risposta da parte delle economie sviluppate è stata di concertare una serie di misure fiscali e monetarie ultra-espansive, tanto da assomigliare, nel caso degli Stati Uniti, a vere e proprie operazioni di “helicopter money”. Dalla Gfc alla crisi attuale, abbiamo visto un periodo con bassi tassi di interesse e inflazione molto contenuta. Dopo la pandemia, siamo entrati in una fase  in cui i tassi sono rimasti bassi, ma l’inflazione è salita, un contesto caratterizzato da una profonda repressione finanziaria, dove se non si consuma o si spende, si perde potere d’acquisto. Questa condizione ha portato a un boom del commercio globale, dove si è registrato un aumento dei prezzi e dei volumi delle merci, che ha spinto al rialzo la domanda di materie prime e di manufatti».  

Quindi nessuna deglobalizzazione in corso?

«Ci sono diversi fattori che devono essere presi in considerazione che possono rientrare nel fenomeno che alcuni chiamano deglobalizzazione e che io preferisco invece definire come “minore dipendenza dalla Cina”. Lo si può concretamente vedere se si guarda agli Stati Uniti, dei quali il Messico è diventato il primo partner commerciale (quindi sia importazioni, sia esportazioni) nel 2021, superando la Cina. Ciò non significa che gli scambi con Pechino non stiano aumentando, ma quelli con il Messico stanno crescendo molto più velocemente: il vicino del sud ha acquisito quote di mercato più ampie, soprattutto dopo la firma dell’accordo tra Usa, Canada e Messico (Usmca agreement)».

Le economie emergenti vedono paesi con una forte inclinazione alle esportazioni, mentre in altri la crescita dipende più dalla domanda interna. Pensa che ciò possa diventare una discriminante? 

«Ritengo che si debba guardare agli Em da un altro punto di vista. Oggi, tutte le esportazioni dai paesi emergenti stanno crescendo e le ricadute sono positive per l’universo emerging nella sua interezza, anche se con diverse intensità. Ci sono economie, però, che hanno conosciuto un forte boom di importazioni, con l’effetto di rendere più vulnerabile la loro bilancia dei pagamenti, e altri che hanno perso molto in termini di entrate dalla componente servizi, come ad esempio il turismo. Per citare alcuni casi concreti, basta pensare a un paese come la Turchia, dove le esportazioni verso l’Europa stanno andando molto bene e crescono rapidamente, ma la Banca centrale del Paese sta portando avanti una politica monetaria poco ortodossa, con forti misure a favore del credito, tanto da vedere minata la propria credibilità. La conseguenza di questa situazione è stata una crescita molto rapida dei consumi e delle importazioni che sta generando diversi squilibri e mantenendo il deficit di bilancio. Inoltre, per il Paese, il turismo è stato una voce importante delle entrate, ma, nonostante la ripresa dal 2020, è ancora ben al di sotto dei livelli del 2019. Considerazioni simili si possono fare anche per la Tailandia, dove anche in questo caso le esportazioni di merci stanno andando bene, ma la dipendenza del Pil dal turismo ha colpito la nazione pesantemente. In conclusione, le esportazioni stanno andando bene in tutti i paesi emergenti, ma in alcune aree i problemi rimangono, o a causa delle politiche interne, o per la situazione contingente». 

Se osserva le performance dei mercati emergenti obbligazionari, quali sono le sue considerazioni?

«Ritengo che, storicamente, chi ha investito nei mercati emergenti obbligazionari sia stato ricompensato. Negli ultimi 10 anni, infatti, se i mercati azionari emergenti  hanno sottoperformato quelli sviluppati, lo stesso non è avvenuto per quelli obbligazionari, in particolare se si guarda agli indici in hard currency, che hanno registrato, nel periodo, un ritorno di circa il 100%. Ciò è stato possibile grazie all’apprezzamento delle divise emergenti, trend che è ancora in corso. Da gennaio di quest’anno c’è un’outperformance dell’universo emergente rispetto a quello sviluppato per quanto riguarda le azioni, le valute e le obbligazioni, soprattutto da ascrivere a quanto sta avvenendo in Cina. Certo, il 2021 non è stato facile per gli investitori nel fixed income, perché molte banche centrali hanno adottato politiche monetarie restrittive, con diversi rialzi dei tassi d’interesse, e ciò ha avuto un impatto sulla duration dei titoli. Quindi, per beneficiare dell’apprezzamento delle divise locali e ottenere un risultato relativamente buono, è stato necessario fare “hedging” sulla duration, decisione di investimento quest’ultima che è stata adottata dal nostro fondo Carmignac Portfolio Em Debt. Basti pensare che le divise di tre dei quattro paesi Bric,  la Russia, la Cina e l’India, si sono apprezzate nei confronti del dollaro, che è stato, a sua volta, la migliore valuta delle economie avanzate».

Nel 2021, come da lei menzionato, alcune banche centrali emergenti hanno ripetutamente alzato i tassi di interesse. Continueranno a farlo?

«Pensiamo che il ciclo cui abbiamo assistito di politiche restrittive molto forti soprattutto in Emea, ma anche in Brasile e in Cile, meno nel continente asiatico, se si esclude la Corea, sia probabilmente finito. Se così fosse, il fatto che ciò avvenga quando i mercati sviluppati stanno per alzare i tassi, pone l’universo emergente in una situazione di vantaggio».

Ritiene che questo vantaggio possa sussistere anche se il dollaro si rafforzasse?

«Generalmente parlando, se il dollaro si rafforzasse, sarebbe un fattore negativo per l’asset class emergente, ma non è stato così nell’ultimo anno, durante il quale il biglietto verde è stato sì forte, ma verso l’euro e la sterlina. Attualmente, se si guarda agli Usa, si è ancora di fronte a tassi zero con un’inflazione del 7,5%, mentre in gran parte dei mercati emergenti i tassi reali sono positivi. Inoltre, se si legge quanto affermato dalla Fed, traspare che l’intenzione è sì di cambiare la politica monetaria, ma di muoversi con cautela. Certo, se ci fosse un mutamento estremamente aggressivo e repentino di questo atteggiamento, le cose potrebbero cambiare per gli Em».

Quali sono le sue aspettative per 2022?

«Pensiamo che il 2022 possa essere un anno favorevole per i mercati emergenti, ma ci sono alcuni rischi da tenere in considerazione. Il primo è se le banche centrali Dm dovessero diventare molto aggressive nel restringere le loro politiche monetarie per combattere l’inflazione, a discapito della crescita. Il secondo è legato alla possibilità che lo stimolo iniziato dalla Cina non si realizzi o che vi siano alcuni intoppi o che si incorra in rischi di esecuzione, dopo un 2021 in cui il Paese ha adottato una serie di misure restrittive sui mercati finanziari, sulle gestione degli aspetti regolamentari e sulla tolleranza zero al Covid-19, con importanti conseguenze per il tessuto economico. Il nostro scenario per il 2022 è che la Cina, invece, allenti tutte le restrizioni imposte e inizi a iniettare liquidità nel mercato».

E quali sono le vostre preferenze?

«La nostra attenzione è focalizzata sull’America latina per una serie di motivi. Innanzitutto i paesi della regione beneficiano dell’aumento delle materie prime; in secondo luogo alcune banche centrali hanno già adottato misure monetarie restrittive, riportando i tassi reali in territorio positivo. Rimaniamo, invece, cauti sulla Turchia, perché è un paese la cui dipendenza dall’importazione di gas e petrolio è elevata; la sua collocazione geopolitica è, al momento, molto delicata a causa della guerra in Ucraina e poiché dipende dal turismo russo e anche ucraino. In Asia, invece, evitiamo i paesi che sono grandi importatori netti di petrolio e gas, con un disavanzo nella bilancia delle partite correnti e con tassi reali negativi (Tailandia e India). Infine, per quanto riguarda il mercato obbligazionario cinese, dopo il 2021 in cui siamo stati positivi, assumiamo una posizione più neutrale e consideriamo l’asset class come difensiva».

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