L’outlook 2022 di Andrea Conti, macro research & product specialist di Eurizon

Il 2022 sarà un passo verso la normalità?

«L’obiettivo del 2022 sarà fare un ulteriore passo verso la normalità. Per quanto riguarda il virus, ciò vorrà dire superare l’ondata Omicron e le eventuali ondate successive, senza dovere ricorrere a misure restrittive particolarmente invasive. In questo caso, l’impatto del virus sulla volatilità dei mercati rimarrà modesto, come è stato nel 2021, con una grande differenza rispetto al 2020. Per quanto riguarda l’economia, significherà rallentare il passo, dopo il forte shock positivo arrivato grazie alle riaperture. Nello scenario centrale la crescita globale sarà più moderata rispetto al 2021, ma pur sempre superiore alle medie degli ultimi cicli. Il pieno ritorno alla normalità avverrà più probabilmente nel 2023».

Sarà un ritorno alla normalità anche per le banche centrali?

«Le banche centrali proveranno a ridurre progressivamente le misure di stimolo. La Fed, in realtà, ha già iniziato lo scorso novembre e, nel Fomc di dicembre, ha indicato che intende accelerare in questa direzione, terminando gli acquisti di titoli entro marzo 2022, per iniziare ad alzare i tassi sui Fed Funds nella seconda metà dell’anno. Per la Bce, si può assumere un’agenda simile, ma spostata in avanti di alcuni mesi. Il Qe proseguirà presumibilmente per tutto il 2022 e il rialzo dei tassi dovrebbe iniziare nel 2023. La rimozione degli stimoli monetari sarà tanto più tollerata dall’economia e dai mercati, quanto più sarà determinata dal ritorno alla normalità economica, con un allentamento delle pressioni inflazionistiche.  A rischio di maggiore volatilità, invece, un’azione delle banche centrali orientata principalmente al contenimento dell’inflazione».

Come vedete l’evoluzione della situazione all’interno del vostro scenario centrale?

«Nello scenario centrale la moderazione della crescita dovrebbe allentare le pressioni sul sistema produttivo e sulle catene distributive, determinando un graduale rientro delle pressioni inflazionistiche. Questo è l’obiettivo più importante che andrà centrato nel 2022 e vi sono buoni motivi per credere che succederà. Possiamo, ad esempio, notare che i prezzi delle materie prime energetiche hanno smesso di salire ormai da ottobre. Per alcuni mesi si vedranno ancora gli effetti secondari degli aumenti passati, ma poi il rialzo dei prezzi dovrebbe moderare le conseguenze.  Un’inflazione più persistente delle attese, anche in presenza di una crescita economica in rallentamento, rappresenta però il principale elemento di rischio nello scenario. Quanta volatilità questo sviluppo potrebbe creare dipenderà soprattutto dall’atteggiamento delle banche centrali e se daranno la priorità alla crescita o all’inflazione».

In questo contesto, come si muoveranno i mercati finanziari?

«Nello scenario centrale, i mercati finanziari dovrebbero confermare le tendenze di tipo pro-ciclico. Il principale tema guida sarà come la combinazione di crescita e inflazione andrà ad intersecarsi con le decisioni delle banche centrali. Storicamente, quando la Fed inizia una manovra restrittiva, i tassi governativi a breve termine (due anni) tendono a salire, anticipando il rialzo dei Fed Funds. Le parti lunghe delle curve tendono invece ad abbassarsi in attesa di valutare la tenuta del ciclo economico. Era successo nel 2014/2015, in un lungo periodo di preparazione per la stretta sui tassi. Sta succedendo da alcuni mesi in previsione di tassi Fed in rialzo nella seconda metà del 2022. Dopo i primi rialzi dei tassi, se gli investitori guadagnano fiducia nella forza dell’economia, i saggi a più lunga scadenza di solito riprendono ad aumentare. Nel caso attuale, quanto più persistente sarà l’inflazione, tanto più il rialzo dei tassi governativi avverrà con curve in appiattimento. Viceversa, se la rimozione dello stimolo avverrà con l’inflazione in calo, le curve a scadenza dei tassi potrebbero riguadagnare inclinazione. Il posizionamento nei portafogli gestiti da Eurizon Capital sulla duration governativa Usa ed euro è di sottopeso».

In un contesto di tassi core in rialzo, quali sono le prospettive di rendimento assoluto per le obbligazioni a spread?

«Appaiono modeste e limitate al carry. Per quanto riguarda i titoli governativi della periferia dell’Eurozona, gli spread sono leggermente aumentati dallo scorso ottobre in poi, in attesa delle decisioni della Bce sul piano di acquisti. Nella riunione di dicembre, l’istituto ha confermato che ridurrà gli acquisti nel 2022, ma in modo graduale e più lento rispetto alla Fed. Questo atteggiamento dovrebbe impedire un ulteriore allargamento degli spread. Per l’Italia il differenziale è salito (da 100 pb in ottobre a 130 il 22 dicembre), anche per le incertezze legate all’elezione del Presidente della Repubblica e alla tenuta del governo. Un’incertezza che appare destinata a proseguire almeno nella prima parte del 2022. In merito alle altre obbligazioni a spread, almeno per la prima parte del 2022, i titoli high yield appaiono più interessanti di quelli dei mercati emergenti, i cui spread, per ridursi, avranno bisogno di maggiore chiarezza sull’andamento della pandemia e della combinazione crescita-inflazione. Tra gli emergenti, si confermano interessanti i titoli governativi cinesi».

Come vedete i mercati azionari, reduci da corsi fortemente positivi?

«Dai minimi di marzo 2020 la borsa Usa è salita in modo costante, con pochi episodi di volatilità. Nel 2020 il rialzo Usa era stato accompagnato dai mercati emergenti, che nel 2021 si sono invece fermati, lasciando il posto alle borse dell’Eurozona: l’Eurostoxx ha infatti tenuto il passo dell’S&P 500, dopo un 2020 più debole. Per il 2022 le prospettive appaiono ancora favorevoli per le azioni, ma i rendimenti attesi sono inevitabilmente inferiori rispetto al 2021. Occorre infatti considerare che la crescita degli utili rallenterà verso i livelli medi storici. Le stime di consenso prevedono un incremento dell’8-10% su base annua per i mercati sviluppati, mentre per gli emergenti la crescita degli utili attesa per il 2022 risulta inferiore. Gli emergenti, soprattutto asiatici e dell’America Latina, stanno risentendo più delle economie sviluppate dell’onda lunga della pandemia, del funzionamento non ancora normale degli scambi commerciali e degli impatti sull’inflazione che le loro banche centrali già hanno contrastato con politiche monetarie restrittive». 

E in termini di valutazione?

«Gli eccessi che si erano registrati nei primi mesi del 2021 sono in parte rientrati. I multipli (rapporti prezzo/utili) si sono compressi come conseguenza di quotazioni salite meno rispetto agli utili, con il premio al rischio azionario, già ampio, che si è allargato ulteriormente con il rendimento degli utili aziendali in aumento e i tassi obbligazionari sostanzialmente fermi. Il rientro dagli eccessi valutativi vale soprattutto per i mercati emergenti e per l’Eurostoxx, meno per la borsa americana, dove i settori a maggiore crescita, ad esempio la tecnologia, hanno visto multipli stabili. Wall Street rimane la piazza più interessante in termini di profilo rischio-rendimento. La sua composizione settoriale la rende difensiva rispetto alle altre, grazie ai settori di crescita (tecnologia), che possono fare bene in caso di recupero macro solo parziale, ma può beneficiare anche di un’eventuale rotazione sui settori ciclici in caso di recupero macro più stabile. Tra gli altri mercati, l’Eurozona e il Giappone appaiono più interessanti, almeno nei primi mesi del nuovo anno, degli emergenti, che, per interrompere la sottoperformance, avranno probabilmente bisogno di segnali più chiari di sostenibilità della ripresa economica e del calo delle pressioni inflazionistiche».

Continuerà il rafforzamento del dollaro?

«Nei primi mesi del 2022 il dollaro potrebbe proseguire il recupero iniziato nel 2021, supportato da una riduzione degli stimoli monetari che, per la Federal Reserve, si preannuncia più rapida rispetto alle altre banche centrali. Si mantiene quindi un posizionamento favorevole al dollaro, che potrebbe anche agire da valuta difensiva in caso di episodi di volatilità sui mercati. Con la stessa motivazione, di copertura, si intende iniziare con posizioni lunghe di yen in un anno che si pensa sarà favorevole alle attività di rischio, ma con maggiore volatilità rispetto al 2021».

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