Giuliano Palumbo,  lead of fixed income di Euromobiliare Asset Management Sgr

Nel 2026 vedremo ancora le banche centrali tagliare i tassi d’interesse?

«È doveroso fare una premessa. Dato il contesto attuale di conflitto in corso in Medio Oriente, penso sia molto difficile fare delle previsioni. Le dinamiche economiche in atto vanno inevitabilmente a intersecarsi con quanto sta succedendo non solo in Iran, ma nell’intera regione. Ritengo che il sentiero di allentamento monetario degli Stati Uniti potrebbe avere raggiunto una fase di potenziale stasi: la domanda interna è solida, il mercato del lavoro mostra una discreta tenuta, ma l’attuale scenario bellico introduce alcune variabili che, potenzialmente, complicano ulteriormente i piani della Fed. Ci sono tutte le premesse perché la Banca centrale decida di assumere una posizione attendista in materia di riduzione dei tassi: il prezzo del petrolio che sale e l’impossibilità, di fatto, di attraversare lo stretto di Hormuz sono due fattori che rischiano di vanificare i risultati raggiunti dal processo dis-inflativo iniziato dalla Banca centrale americana. In Europa, il panorama riflette una situazione di cauta osservazione, accentuata dalla vulnerabilità di un continente più sensibile agli shock energetici e da un contesto di crescita fragile. Ciò potrebbe fare sì che la stessa Bce assuma un atteggiamento improntato alla massima prudenza e, quindi allontani, almeno per il momento, qualsiasi tentazione di misure a sostegno dell’economia».

Se non ci fosse stato l’attacco all’Iran, dal suo punto di vista, come avrebbero agito la Bce e la Fed?

«Partendo dalla Banca centrale americana, il mercato scontava già due tagli e mezzo circa nella seconda metà dell’anno. Attualmente, però, le attese nei prezzi sono scese a meno di due tagli (1,75 al 4 marzo). Per quanto riguarda la Bce, pur non nutrendo particolari aspettative, sarei stato propenso a considerare le misure espansive, data la debolezza della crescita del Vecchio continente rispetto a quella americana, con tassi reali più bassi e un processo disinflativo più sostenuto. La situazione attuale è tale da non potere escludere un riprezzamento del quadro economico globale e dell’inflazione: l’esito dipenderà interamente dalla durata e dalle ricadute del conflitto.       

E per quanto riguarda le politiche monetarie delle banche centrali di altri paesi?

«Il contesto appare frammentato e condizionato dalla situazione contingente. Dobbiamo pensare che vi potranno essere alcune divergenze di comportamento da parte delle autorità monetarie, in quanto le economie coinvolte potrebbero risentire in modo asimmetrico dell’instabilità mediorientale. In alcuni paesi dell’Asia, la necessità di stabilizzazione valutaria, di fronte a un possibile e già evidente rafforzamento del dollaro come bene rifugio, potrebbe suggerire alle banche centrali forte prudenza, mentre  per i paesi importatori di beni energetici, le dinamiche dei prezzi rischiano di essere messe sotto pressione dall’aumento dei costi del carburante. Tutto ciò comporta un rallentamento delle manovre espansive che erano state ipotizzate solo qualche settimana fa».

Prima delle tensioni in Medio Oriente, era sottostimato il ritorno dell’inflazione negli Usa?

«Il mercato ha sottovalutato il potenziale impatto inflazionistico derivante da un aumento del costo della vita a causa dello stimolo fiscale, delle misure per sostenere l’affordability e dai dazi, nonostante il mercato stimasse un basso impatto di queste misure sui prezzi, visti gli sforzi fatti dall’amministrazione americana per combattere l’inflazione. L’intervento degli Stati Uniti in Venezuela dovrebbe essere letto come un approvvigionamento di riserve petrolifere con l’intento di tenere sotto controllo i prezzi del carburante. Il contesto attuale, inevitabilmente, comporta una complessità che mette in discussione il percorso di rientro dei prezzi verso i livelli desiderati, causando resistenze significative dalle quali potrebbero emergere una maggiore vischiosità dei prezzi e un cambio di percezione delle dinamiche relative in atto. Non è da escludere che l’amministrazione americana decida ulteriori misure di stimolo qualora lo scontro in Medio Oriente dovesse acuirsi nel tempo. L’escalation militare potrebbe comportare un allungamento dei tempi di stabilizzazione dell’inflazione a livelli ancora più elevati».

La nomina del nuovo presidente della Fed sembra che sia piaciuta ai mercati e che li abbia rassicurati. Cambierà qualcosa?

«Al centro del dibattito globale e alla base della fiducia degli investitori, risiede un tema cruciale: l’indipendenza della Banca centrale. Credo che con la nomina di Kevin Warsh si entri in un territorio un po’ inesplorato, visto che la decisione suggerisce che possa nascere una dialettica interna ricca di sfumature. Seppure Warsh sia riconosciuto come “falco”, la sua nomina potrebbe sottendere a un accordo tra Tesoro e Fed per evitare frizioni operative sulla necessità di finanziamento del debito pubblico e del sistema. Potremmo essere alla vigilia di una nuova era di cooperazione, sollevando una serie di interrogativi sulle priorità dell‘Istituzione centrale nell’affrontare shock esogeni (vedi la guerra con l’Iran), o il sostegno all’economia o la riaffermazione della propria indipendenza. Il mercato non sembra credere a una Fed dipendente da Washington, ma non possiamo totalmente escludere che col tempo si possa assistere a una leggera erosione della libertà di azione».

L’aumento dei costi dell’energia in Europa ha un impatto forse ancora più forte che negli Usa?

«La mancanza di indipendenza energetica europea è un problema e lo abbiamo già chiaramente visto con l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia, insieme alle relative conseguenze. L’aumento delle bollette tocca direttamente il consumatore, sia sul lato delle spese discrezionali, sia sul costo della vita, e si riflette nell’inflazione complessiva, che viene così spinta al rialzo. Nell’attuale contesto ciò complica ulteriormente la politica della Bce». 

Come si gestisce la duration di portafoglio in queste fasi di mercato?

«Penso che la Federal Reserve si trovi stretta tra le morse di una nuova tenaglia: allo slancio dell’economia domestica si è aggiunto lo shock dell’offerta energetica causato dal conflitto nel Golfo. Questo evento non ha solo innescato una fiammata del petrolio, ma ha agito come un acceleratore dei rischi di reflazione. Finché la volatilità legata al greggio alimenterà il timore che l’inflazione rimanga ancorata sopra il target, credo che la Banca centrale resterà in una pausa prudenziale, costringendoci a una gestione della duration decisamente più difensiva e tattica. I tassi a breve stanno già risentendo degli eventi in corso e si sono disancorati dalle precedenti attese di taglio della Banca centrale americana, provocando un appiattimento della curva, mentre quelli a lungo termine si sono alzati, perché sono aumentati il rischio geopolitico e le aspettative d’inflazione. Quindi, la parte da preferire è il segmento medio-breve della curva. In Europa, la strategia non cambia molto, anche se le ragioni sono differenti. Prima della guerra all’Iran la situazione era di calma relativa, ora il tema della sicurezza energetica torna al centro del dibattito, complice la persistente condizione dell’Europa come importatrice netta di energia. Ciò cui si sta assistendo è un irrigidimento della curva governativa per un calendario molto ricco di emissioni e che ha prodotto un atteggiamento attendista degli investitori sulle scadenze più lunghe. Ne consegue che il valore risk-adjusted dei bond, anche in questo caso, si trova nei tratti intermedi della curva».

Il debito della “periferia europea” si è comportato molto bene. Che cosa ne pensa?

«Riflette sempre più un quadro di relativa stabilità, che ha permesso il contenimento degli spread. In questi paesi la domanda degli investitori retail domestici continua a fungere da fattore di sostegno ed emerge anche la fiducia nei confronti della Bce di avere gli strumenti per intervenire contro la frammentazione della periferia. C’è stato un netto mutamento della percezione del rischio nei confronti della Francia, manifestatosi in un allargamento dello spread nei confronti del Bund, che ha portato la stabilizzazione del differenziale a livelli strutturalmente più elevati. Tuttavia, il quadro geopolitico attuale potrebbe mettere in discussione gli equilibri nella periferia che, peraltro, ha un calendario di emissioni molto affollato ed è lecito chiedersi se l’offerta incontrerà la domanda e quali livelli dei tassi».

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