A colloquio con Mario Baronci, portfolio manager Global Multi Asset Defensive Fund di Fidelity International

Non trova che ci sia troppo consenso sui mercati finanziari?

«Per rispondere alla sua domanda, attingerò alla mia esperienza professionale, che nasce in ambito obbligazionario, un segmento per me di riferimento dal quale trarre spunti per leggere ciò che avviene sui mercati. Chi opera nel reddito fisso usa spesso il modello Nelson-Siegel, che utilizza tre parametri fondamentali: il livello, la direzione e la forma della curva dei rendimenti. Con il livello si indicano, di fatto, le valutazioni degli strumenti finanziari; attualmente mi sembra che gran parte degli investitori preferisca partecipare alla salita dei corsi, piuttosto che interrogarsi sui multipli ai quali i titoli trattano: si acquista per vendere, nell’arco di breve tempo, a livelli più elevati. Ciò mi fa pensare che si sia di fronte a un mercato che è guidato dagli algoritmi e, per definizione, non interessato al carry, alla cedola o al dividendo. Questa considerazione è corroborata dal secondo parametro del modello, che è la direzione: salgono praticamente quasi tutte le asset class, a eccezione dei governativi. Ma ciò che più colpisce è la modalità di questa ascesa dei prezzi: è una linea che potrebbe essere tracciata con un righello. Si tratta, a mio parere, di un’altra evidenza che la borsa è dominata dagli algoritmi.  A pochi, invece, interessa la forma della curva, perché se, per esempio, si rappresentasse in un grafico logaritmico la performance dei “magnifici sette”, apparirebbe una linea retta che, se tradotta in termini reali, diventerebbe esponenziale, rivelando un entusiasmo simile a quello che c’era nel 1999. Allora gli investitori cavalcavano il trend per non rimanere esclusi, senza tenere in debito conto le valutazioni. Personalmente, ritengo che alcune parti del mercato siano diventate veramente costose e si ha quasi la sensazione che si stia facendo di tutta l’erba un fascio».

Come interpreta il comportamento delle diverse classi di attivi?

«Molto correlate tra loro, anche se questa è la norma considerando un lasso di tempo molto esteso ed escludendo gli ultimi 20 anni, che costituiscono un’eccezione. Tuttavia, se si guarda all’interno delle singole asset class, emerge una diversità incredibile e basterebbe osservare quella azionaria e notare le divergenze tra large cap e small cap, growth e value, Usa e Cina, per fare alcuni esempi. In questo momento in cui le banche centrali hanno finito di inondare di liquidità il mercato, che ha permeato tutti i diversi strumenti finanziari, diventa fondamentale analizzare da un punto di vista macro/tattico quest’ultimo ed elaborare le strategie più consone per cogliere le opportunità che si presentano».

Questa uniformità nel leggere il mercato, che ha precedentemente descritto, è per lei un elemento di preoccupazione?

«Intravedo molte somiglianze con quanto successo nel 1999, anno in cui tutti i mercati erano costosi, ma come investitore era molto difficile starne ai margini senza parteciparvi. Nella situazione attuale, penso che sia opportuno rimanere esposti all’andamento dei corsi, magari coprendo con le opzioni le posizioni in portafoglio, visto che è una strategia che può essere realizzata a costi particolarmente contenuti. Ed è proprio questa la scelta che è stata presa sul fondo Global Multi Asset Defensive Fund, in particolare attraverso put at the money sul mercato azionario americano: è un modo per proteggere il proprio portafoglio, insieme a oro e franco svizzero. Ciò che si è cercato di fare, in altre parole, è stato di diminuire il rischio, senza rinunciare al rendimento. Sul lato obbligazionario, nello specifico, è stata creata un’esposizione sintetica al credito Ig, con un mix di governativi AAA a breve termine, obbligazioni societarie ibride e co-co, debito emergente in valuta forte a breve termine e la parte più breve dei bond high yield, che ha permesso di avere un’esposizione con merito creditizio medio più elevato, ma con una duration di tasso e di credito inferiore. Credo che sul mercato si stiano creando situazioni all’interno delle quali la gestione discrezionale può trovare ampi spazi di manovra, anche da un punto di vista tattico».

Ma non c’è rischio di aggiungere volatilità al portafoglio?

«La mia filosofia di gestione è essere lunghi di volatilità; l’obiettivo è di performare nella media quando le cose vanno bene e ambire a essere nel primo quartile quando le cose vanno male. Per quanto riguarda il rischio, ho elaborato una mia tassonomia: c’è quello inevitabile, quello che ci si può permettere di prendere, quello che non è possibile assumersi, perché cozza con la filosofia di gestione che si è abbracciata, e il rischio che non ci si può permettere di non prendere da un punto di vista risk adjusted. Penso che il contesto attuale consenta di gestire il portafoglio secondo una filosofia che esamini ciò che sul mercato non viene prezzato in modo corretto».

Come traduce quest’ultima sua considerazione in ambito azionario?

«Preferiamo lo stile value rispetto al growth, l’Europa rispetto agli Stati Uniti, guardiamo all’Indo-Pacifico e ai paesi che potrebbero beneficiare della crescita, escludendo la Cina, nei confronti della quale abbiamo una posizione tattica. A questo proposito, per ritornare al modello Nelson-Siegel e ai due parametri direzione e forma, potrei affermare che il dragone potrebbe tornare a essere interessante, visto che le valutazioni sono molto sacrificate e, soprattutto, sembra che si stia arrestando la discesa dei corsi. Detto ciò, non ci sono posizioni unilaterali all’interno del portafoglio, bensì una differenza di esposizione all’interno delle singole classi di attivo».

Qual è la filosofia che la guida alla costruzione di un portafoglio?

«Qualunque asset si comperi modifica, sia il rendimento, sia il rischio atteso. Perciò, se sono due le incognite da monitorare, è necessario avere due equazioni che le risolvano; ne consegue che un portafoglio deve essere costituito da una parte che tenga conto del rendimento atteso e da un’altra che tenti di controllare il rischio. La strategia e la tattica servono per cercare il rendimento, l’attività di copertura è utile per temperare il rischio assunto».

Nel contesto attuale, una soluzione d’investimento bilanciata potrebbe essere consigliabile?

«In questo momento, il termine bilanciato indica una soluzione che, di fatto, è difficile da realizzare, vista la correlazione positiva tra le diverse asset class; ne consegue che è complesso trovare strategie che siano decorrelate, e, anche nel caso ci fossero, magari non sarebbero materialmente percorribili o dimensionalmente capienti. Un’alternativa, però, potrebbe essere inserire la decorrelazione nel processo d’investimento ed è ciò che abbiamo cercato di fare all’interno del Global Multi Asset Defensive Fund con l’esposizione, come già menzionato in precedenza, alle opzioni, l’unico strumento che per definizione è inversamente correlato all’azionario, all’oro e al franco svizzero».

Ma anche l’oro è salito. Come si spiega la performance del metallo giallo?

«Penso che sia ascrivibile all’attività d’acquisto di alcune banche centrali, che temono che i propri asset possano essere un domani sequestrati o resi inutilizzabili per un’evoluzione avversa degli sviluppi geopolitici e cercano un succedaneo al dollaro americano, comprando il metallo prezioso fisico. Sono acquirenti insensibili al prezzo e lo dimostra il fatto che l’oro ha visto aumentare il suo valore, nonostante i tassi reali siano saliti, fattore che avrebbe dovuto disincentivarne l’acquisto, e nonostante i relativi Etc abbiano addirittura registrato un calo delle masse, almeno fino all’inizio di marzo».

Nelle sue riflessioni ha menzionato le similitudini tra il mercato odierno e quello della fine degli anni ’90. Tuttavia, la differenza di fondo è che ora le aziende amate dagli investitori producono utili reali e non sulla carta. Che cosa ne pensa?

«A parte le considerazioni sulle alte valutazioni, mi pare simile il tema dell’impulso di credito. Ci sono due modi per creare dal nulla potere d’acquisto: o le banche elargiscono nuovo credito (1999) o, come avviene adesso, il governo spende e genera un disavanzo fiscale. Ora il problema è sino a che punto e sino a quando il deficit creato possa continuare. Prima o poi tornerà a essere considerata la teoria dell’equivalenza ricardiana, secondo la quale finanziare le spese governative attraverso il debito non influisce sul livello della domanda, perché comporta, implicitamente, un aumento delle tasse future. Se ciò avvenisse, la situazione potrebbe mutare repentinamente e la fiducia degli investitori venire meno proprio come accadde nel 1999. Non sto affermando che stia per succedere, ma preferisco adottare una strategia che mi permetta di proteggere a basso costo le scelte d’investimento fatte».

leggi il numero 164