Kevin Thozet, membro del comitato investimenti di Carmignac

Per gran parte degli ultimi tre anni, il boom degli investimenti in AI è stato soprattutto una storia azionaria. Oggi, però, sta assumendo un’importanza crescente anche per il mercato obbligazionario.

I volumi stanno raggiungendo dimensioni che gli investitori obbligazionari non possono più ignorare. Secondo le stime, le emissioni obbligazionarie dirette degli hyperscaler sono passate da 100 miliardi di dollari nel 2025 a 250 miliardi nel 2026 e potrebbero raggiungere i 400 miliardi nel 2027. Le emissioni dirette degli hyperscaler, tuttavia, non restituiscono appieno la portata del fenomeno poiché una quota crescente dei finanziamenti viene convogliata attraverso operazioni di project financing, strutture dedicate ai data center, fondi di private credit, contratti di leasing e altri strumenti.

Per gli investitori obbligazionari, quindi, la questione non riguarda soltanto la quantità di debito che Microsoft, Meta, Amazon o Alphabet possono emettere direttamente a proprio nome, ma soprattutto l’enorme ammontare di duration che lo sviluppo delle infrastrutture per l’AI chiede al mercato di assorbire.

Dall’inizio dell’anno, gli emittenti legati all’intelligenza artificiale hanno rappresentato circa il 18% delle emissioni complessive di obbligazioni statunitensi investment grade. La loro incidenza sale però al 40% se si considerano le emissioni con scadenza superiore a 15 anni. I soli hyperscaler rappresentano circa il 12% dell’offerta complessiva di obbligazioni investment grade statunitensi, ma oltre il 30% delle emissioni con scadenza a 30 anni. Sulla base delle stime attuali, già nel 2027 l’offerta netta di obbligazioni da parte degli hyperscaler potrebbe raggiungere dimensioni equivalenti a quasi un quinto del fabbisogno netto annuo di finanziamento del Tesoro statunitense.

La questione, quindi, non è più se l’intelligenza artificiale richiederà ingenti capitali: è già così, e in misura considerevole. La vera domanda è chi metterà a disposizione questi capitali e a quale prezzo.

Come evidenziato sopra, gli emittenti legati all’intelligenza artificiale hanno avuto un peso particolarmente rilevante sulle scadenze più lunghe del mercato obbligazionario corporate. È un aspetto importante, perché le obbligazioni tecnologiche con rating elevato e scadenza a 20 o 30 anni offrono agli investitori un’esposizione alla duration dei Treasury, a cui si aggiunge uno spread creditizio.

Perché, dunque, compagnie assicurative, fondi pensione, investitori esteri e altri investitori istituzionali di lungo periodo dovrebbero acquistare Treasury statunitensi quando possono ottenere uno spread aggiuntivo investendo in obbligazioni emesse da società tecnologiche con rating molto elevati? Tanto più che alcuni di questi emittenti presentano un merito creditizio paragonabile, e talvolta persino superiore, a quello del governo statunitense e, si potrebbe sostenere, una direzione strategica più stabile e prevedibile.

Naturalmente, le emissioni societarie e quelle sovrane non sono perfettamente intercambiabili. Entrambe, tuttavia, si contendono la stessa base di investitori e questa competizione si sta delineando in una fase in cui la domanda di titoli di Stato statunitensi è già in evoluzione. Esistono del resto segnali concreti di questa competizione per i capitali: nei dodici mesi fino a giugno 2026, secondo i dati del Tesoro statunitense, gli investitori privati esteri hanno acquistato obbligazioni societarie statunitensi per un valore netto di 390 miliardi di dollari, contro i 329 miliardi investiti in Treasury. Anche l’andamento dei flussi è indicativo: l’interesse degli investitori esteri per il credito corporate statunitense è rimasto sostenuto, mentre la domanda di Treasury a lunga scadenza si è ridotta.

Questo significa che le emissioni degli hyperscaler hanno causato il sell-off dei Treasury? Probabilmente no.

Le spiegazioni del rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato statunitensi a lunga scadenza registrato quest’anno non mancano: dalla resilienza della crescita alle variazioni delle aspettative sull’inflazione e sulle politiche delle banche centrali, passando per gli enormi deficit pubblici e le tensioni geopolitiche, oltre a numerosi altri fattori.

Le emissioni degli hyperscaler rientrano certamente tra questi elementi, ma attribuire il sell-off dei Treasury alle emissioni legate all’AI significa confondere le pressioni strutturali con i fattori ciclici che determinano l’andamento dei rendimenti.

Un modo per verificare questa ipotesi consiste nell’utilizzare un modello di stima del premio a termine

Il nostro modello stima il valore equo di un titolo del Tesoro con una determinata scadenza sulla base delle aspettative relative ai tassi d’interesse a breve termine, all’inflazione e alla crescita economica. La componente residua, data dalla differenza tra i rendimenti osservati sul mercato e il valore teorico stimato dal modello sulla base dei fondamentali, rappresenta la remunerazione aggiuntiva richiesta dagli investitori per detenere obbligazioni con una lunga duration: in termini generali, il premio a termine.

I risultati sono indicativi. Del rialzo di circa 62 punti base registrato dal rendimento del Treasury decennale nel periodo considerato, il nostro modello attribuisce circa 23 punti base alla revisione al rialzo del premio a termine. La parte restante del movimento è riconducibile principalmente alle variazioni delle prospettive macroeconomiche, tra cui crescita, inflazione e andamento atteso dei tassi d’interesse.

Utilizzando altri modelli, come la scomposizione di Christensen-Rudebusch elaborata dalla Federal Reserve Bank di San Francisco, soltanto 12 punti base dell’aumento complessivo del rendimento del Treasury decennale risultano attribuibili alla componente del premio a termine.

Nessuno dei due modelli consente di isolare con precisione un effetto specifico riconducibile agli hyperscaler. Il premio a termine incorpora infatti contemporaneamente anche le preoccupazioni sulla sostenibilità dei conti pubblici statunitensi, sull’offerta di debito, sull’incertezza relativa all’inflazione e sui cambiamenti nella composizione della domanda globale di Treasury.

Il fatto che il debito legato all’AI non sia stato il principale responsabile del sell-off non significa che gli investitori obbligazionari possano ignorarlo: con ogni probabilità, ha comunque contribuito al movimento. Ed è proprio qui che emerge l’aspetto più interessante: lo shock dal lato dell’offerta di obbligazioni potrebbe essere soltanto all’inizio.

Finora, il ciclo di investimenti in conto capitale legato all’AI si è dimostrato relativamente poco sensibile al tradizionale ciclo economico e all’aumento dei tassi d’interesse. Negli anni a venire, gli investimenti dovrebbero crescere ulteriormente, fino a raggiungere un ritmo annuo di 1.000 miliardi di dollari nel periodo 2027-2030.

Anche nell’ipotesi di una stabilizzazione della crescita della spesa in conto capitale, il fabbisogno di finanziamento ricorrente rimarrebbe eccezionalmente elevato. Secondo le stime del consensus, a partire dal prossimo anno e almeno fino al 2030 gli hyperscaler dovranno reperire circa 400 miliardi di dollari all’anno.

Queste risorse dovranno arrivare da una delle seguenti fonti: un ulteriore ampliamento del deficit pubblico statunitense, con conseguenze potenzialmente negative per la curva dei rendimenti dei Treasury, oppure maggiori afflussi di capitali esteri. In quest’ultimo caso, gli investitori potrebbero richiedere un premio più elevato, considerato il numero più limitato di acquirenti strutturali, siano essi giapponesi, cinesi o europei. Lo stesso vale per la Federal Reserve, che non sta segnalando alcuna intenzione di ampliare il proprio bilancio; al contrario, l’orientamento attuale va nella direzione opposta.

 

 CONCLUSIONI

La stessa base globale di risparmio orientata agli investimenti a lungo termine è chiamata sempre più spesso a finanziare, contemporaneamente, due enormi programmi di investimento: da un lato, i governi alle prese con ampi deficit di bilancio; dall’altro, le società tecnologiche impegnate nella costruzione delle infrastrutture necessarie allo sviluppo dell’intelligenza artificiale.

Se le previsioni sull’offerta di obbligazioni si riveleranno anche solo approssimativamente corrette, il mercato dovrà necessariamente trovare un equilibrio attraverso un adeguamento dei prezzi. Questo potrà tradursi in un ampliamento degli spread creditizi, in un aumento dei premi a termine sui Treasury, in una maggiore allocazione di capitali esteri verso i titoli di Stato statunitensi a lunga scadenza, oppure in una combinazione di questi tre fattori.

La questione centrale è capire quanto rendimento aggiuntivo gli investitori finiranno per richiedere per finanziare contemporaneamente il boom degli investimenti in conto capitale nell’AI e il debito pubblico statunitense.