Luca Simoncelli, investment strategist di Invesco partecipa al Focus Salone
In un contesto dove la volatilità sembra rimanere elevata, quale approccio è opportuno adottare nelle decisioni di investimento?
«Siamo nel regime di volatilità più alto della storia recente, soprattutto per quanto riguarda i tassi di interesse e le curve dei tassi stessi. Ciò fa sì che il contesto di mercato sia guidato da fattori di carattere macro di non facile lettura e in cui il fai-da-te non è, probabilmente, la soluzione più adatta. Dopo avere raccolto alcuni segnali abbastanza positivi sulla prociclicità dei nostri portafogli lo scorso novembre, quando in chiave tattica si era deciso di sposare il rally dei titoli value, e avere cavalcato questa strategia sino a un mese fa circa, abbiamo puntato su un’asset allocation più difensiva. La ragione del nostro mutato approccio va ricercata nell’avere valutato che il profilo rischio/rendimento del mercato era deteriorato in modo sostanziale. Attualmente, abbiamo un sovrappeso della componente bond, in particolare delle obbligazioni societarie, a discapito di quella azionaria, sulla quale siamo oggi sottopesati, e siamo esposti a titoli quality growth. Per il momento, rimaniamo alla finestra, pronti a seguire le dinamiche del mercato, che attualmente evidenziano alcune fragilità nel contesto macroeconomico e che si sposano con diverse incertezze, sia delle politiche monetarie, sia in alcuni settori, come hanno dimostrato le recenti vicende in ambito finanziario. Riteniamo che, in questa fase, sia opportuno diminuire il profilo di rischio dei portafogli, perché intravediamo un rallentamento della crescita, che si sta già manifestando in alcuni segmenti anticipatori del trend economico, anche se non prevediamo una recessione profonda o un credit crunch causato dalla crisi che ha coinvolto le banche regionali americane. In merito a quest’ultimo aspetto, sottolineerei quanto sia ancora prematuro capirne effettivamente l’impatto sull’economia reale, pur intravedendo, come possibile ricaduta, un restringimento dell’offerta di credito che andrà a intaccare consumi e comparto manifatturiero».
Per quanto riguarda la vostra esposizione all’azionario, come spiega il ritorno dello stile value a discapito di quello growth lo scorso anno e l’inversione di tendenza che si è avuta nell’ultimo periodo?
«Direi che, in prospettiva, la finestra d’interesse per il value si è chiusa e, a tendere, lo scenario si prospetta favorevole a una tenuta dei titoli growth, in particolare sul mercato americano, soprattutto in un quadro di stabilità dei tassi che è oggi un’ipotesi più plausibile. Basterebbe, infatti, ricordare l’incertezza che regnava sulle piazze finanziarie lo scorso novembre, quando non era ancora chiaro come la situazione si sarebbe evoluta e, insieme a essa, la politica monetaria. Oggi, si può affermare che, per quanto riguarda le decisioni della Fed, il ciclo rialzista dei tassi dovrebbe concludersi con un aumento tra 25 e 50 punti base e che il picco massimo dei rendimenti sul decennale americano sia stato toccato. In un contesto di maggiore resilienza dei tassi e su livelli più contenuti di quanto non ci si attendesse qualche mese fa, la sensitività dei titoli growth a questa componente rimane ancora un fattore dominante. A quest’ultimo aspetto vanno aggiunte le fragilità economiche menzionate in precedenza, che potrebbero generare un freno alla profittabilità dei settori value soprattutto negli Usa».
Si è riavvolto il nastro e torneranno ad essere in auge i titoli growth che, sino a poco più di un anno, fa avevano trainato il mercato?
«Non mi aspetto un ritorno di interesse per quei titoli che, pur con cash flow negativo, attiravano l’attenzione degli investitori. Quel tipo di ondata speculativa con valutazioni elevate, che aveva riguardato, ad esempio, le startup, si è infranta. Tuttavia, ritengo che valga la pena prendere in considerazione titoli a grande capitalizzazione, con elevata qualità dei bilanci e liquidità a disposizione, con caratteristiche growth e che abbiano una sensitività positiva alla riduzione dei tassi».
Per quanto riguarda, invece, i bond, dove si indirizza il vostro interesse?
«Verso i corporate bond, in particolare nei confronti del segmento investment grade europeo. In termini di rendimenti a scadenza e di spread, all’interno del contesto macroeconomico che ci siamo prefigurati, i bond Ig trattano a valutazioni interessanti e hanno dimostrato di assorbire le impennate di volatilità che si sono manifestate sul mercato. Prevediamo che il tasso di default, in particolare modo per gli Hy, sia in aumento, senza però attaccare, nel medio e lungo periodo, i rendimenti e il profilo risk/return dello strumento».
Non la preoccupa la situazione del mercato dei commercial real estate negli Stati Uniti?
«Quando si parla di sistema bancario americano, ci terrei a fare una precisazione, in particolar modo se il tema è le banche regionali, dove maglie più blande della regolamentazione hanno forse permesso l’insorgere di una serie di problemi. Dal punto di vista delle ricadute sull’economia reale, è forse prematuro stimare quale sia l’impatto di una restrizione dell’erogazione del credito da parte di questi istituti, sia dal punto di vista dei consumi, sia della politica degli impieghi verso aziende di piccola e media dimensione. È lecito supporre, come riportano alcuni recenti indicatori, che vi sia un peggioramento della situazione e un rallentamento nelle linee di credito, tanto da potere dire che le probabilità che gli Usa finiscano in recessione nei prossimi 12 mesi sono aumentate. Per quanto riguarda i mercati finanziari, è indubbio che ci sia tensione sulle commercial mortgage backed securities (Cmbs), dove gli spread rimangono ampi: ciò rivela una situazione difficile del comparto proprio da un punto di vista fondamentale. In Europa, invece, a causa della vicenda legata a Credit Suisse, si sono viste tensioni sul mercato dei subordinati e degli At1, anche se il deterioramento registrato non sembra che sia foriero di una crisi sistemica che possa condurre a un credit crunch».
Il vostro approccio nei confronti dei mercati è quindi attendista?
«Vogliamo vedere come evolve la situazione e ci attendiamo, probabilmente, uno steepening della curva dei rendimenti americana nella seconda parte dell’anno, che dovrebbe fare da preludio a un assestamento del mercato. È indubbio che, se le condizioni del credito negli Usa dovessero peggiorare sensibilmente, come alcuni potrebbero temere, allora la Fed sarebbe costretta a tagliare i tassi più di quanto il mercato non stia ora scontando. Dall’altro lato, con un’economia che continua a mostrare segnali di resilienza e guardando alla tenuta di alcune componenti dell’inflazione core, facciamo fatica a pensare che la Fed si accontenti di una discesa di questo indicatore, ad esempio, intorno al 3,5%, per decidere di allentare la propria politica monetaria. Forse il mercato sconta con troppo ottimismo che entro la fine dell’anno ci siano alcuni tagli dei tassi d’interesse: quattro riduzioni di 25 punti base da qui a gennaio sembrano francamente eccessivi, visto il livello attuale dell’inflazione».
Che cosa potrebbe motivare un cambiamento della vostra asset allocation?
«Riteniamo che nelle ultime settimane il mercato si stia focalizzando molto più sulle dinamiche legate alla crescita, che sull’andamento dei prezzi al consumo. Ciò significa che si sta scontando uno scenario di discesa dell’inflazione complessiva (headline) al 2%, sia negli Usa, sia in Europa, che tendenzialmente potrei condividere, ma con un caveat: la componente core dell’indice rimane elevata e la sua discesa richiederà tempo. Quindi, se dovessimo identificare un fattore che potrebbe portarci a modificare l’asset allocation dei portafogli, citerei le fragilità della crescita, che potrebbero anche sfociare in situazioni problematiche. In termini di asset class, pensiamo che, attualmente, le valutazioni del mercato azionario, in particolare quello americano, non scontino ancora le possibili revisioni al ribasso degli utili aziendali che, solitamente, si manifestano durante un periodo di rallentamento economico. Ed è questa la ragione che spiega il nostro posizionamento difensivo, che potrebbe cambiare in presenza di un ridimensionamento dei multipli ai quali tratta il mercato. Nel frattempo, in attesa che si assista a una riduzione dei margini di profitto delle aziende, vorrei segnalare quanto sta avvenendo all’interno del comparto tecnologico, per antonomasia considerato come settore growth, dove, a difesa degli utili si stanno implementando consistenti tagli dei costi, attraverso una sensibile riduzione della forza lavoro mai registrata in precedenza. Ed è forse anche per questa ragione che gli investitori sono ritornati a guardare con attenzione a questi titoli. Rimaniamo perciò al momento difensivi all’interno della nostra asset allocation, con un sottopeso azionario dove, però, preferiamo l’Europa, l’Asia e i mercati emergenti agli Usa. In particolare, per quanto riguarda gli emerging, riteniamo che interessanti opportunità possano essere offerte anche dai bond in valuta forte, vista la componente carry».
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