A colloquio con Maria Paola Toschi, Global Market Strategist di J.P. Morgan Asset Management

C’è molto nervosismo sul mercato obbligazionario. Che cosa sta succedendo?

«Il mercato obbligazionario è condizionato da diversi fattori che si sono sommati e hanno provocato un rialzo dei rendimenti. Durante l’estate, si è assistito a un cambiamento dell’atteggiamento delle banche centrali, diventate più prudenti. Al convegno di Jackson Hole, a fine agosto, i toni usati dal presidente della Fed, Kevin Warsh, sono stati letti dal mercato in modo restrittivo e interpretati come un richiamo a una prossima stretta della politica monetaria. E, di fatto, la possibilità di ulteriori rialzi dei tassi d’interesse, non solo negli Usa, è prezzata nel mercato entro la fine dell’anno.

A ciò si aggiunge la dipendenza dai dati delle istituzioni monetarie che, insieme alla decisione di sospendere la forward guidance da parte della Fed, genera ulteriore incertezza. A questo contesto fa da sfondo una crisi geopolitica che non mostra alcun miglioramento: la guerra in Ucraina prosegue, così come il conflitto nel Golfo non ha ancora trovato una risoluzione. Lo Stretto di Hormuz continua a essere un’arma negoziale dell’Iran nei confronti degli Usa e il tema del caro idrocarburi rimane tra i primi punti dell’agenda di vari paesi e potrebbe accelerare diversi cambiamenti delle politiche energetiche».

Lo scenario macroeconomico non desta, però, particolari preoccupazioni…

«I problemi legati all’offerta energetica, che generano un aumento dei costi, non sembrano avere intaccato l’economia globale, che ha mostrato resilienza. I dati flash degli indici Pmi di settembre indicano una fase di espansione economica, sia nel manifatturiero, sia nei servizi. Ma una domanda forte che alimenta le attività produttive porta con sé il rischio di pressione sui prezzi e quindi di un’inflazione più elevata, cui si affianca un mercato del lavoro che appare solido e forse, negli Usa, più forte delle attese. Anche questi fattori spiegano il comportamento delle obbligazioni, soprattutto dei titoli governativi delle economie avanzate: il rialzo dei rendimenti è il segnale di un inasprimento della politica monetaria».

È una dinamica che la preoccupa?

«La situazione geopolitica, come argomentato, non stempera i timori; le politiche fiscali dei governi rimangono espansive perché sono necessari, da diversi punti di vista, maggiori investimenti pubblici e l’attività economica non mostra segni di cedimento. I consumi in Europa e negli Stati Uniti hanno mostrato una buona stabilità: nel Vecchio continente sono stati sostenuti dai risparmi, mentre in America dai rimborsi delle tasse e dalla percezione di maggiore disponibilità economica, grazie a un mercato azionario in salita.

Si sta attraversando una fase di innovazione tecnologica che è un volano incredibile per la crescita, visto il cospicuo ammontare di investimenti necessari e in cui le aziende stanno aumentando la loro redditività. Anche nel comparto energetico si è tornati a investire. Riteniamo, quindi, che il rialzo dei tassi d’interesse sia altresì il risultato di questo scenario economico, ma non crediamo che si sia dinnanzi all’inizio di un ciclo di rialzi, bensì a una fase di aggiustamento. Indubbiamente, l’inflazione non sta scendendo, ma non ci sono segnali di generalizzato aumento dei prezzi del paniere di riferimento».

C’è il rischio che l’offerta di emissioni governative si trovi a concorrere con quella degli hyperscaler, che sempre più spesso ricorrono al mercato del credito per finanziare il loro capex?

«Nelle economie avanzate ci si potrebbe trovare dinnanzi a un eccesso di offerta di titoli del debito pubblico ed è inevitabile che, una volta assottigliatisi i cash flow, una parte del capex legato all’intelligenza artificiale sia finanziato attraverso il mercato dei capitali. Quindi, per rispondere al quesito, il quadro della domanda e dell’offerta non è particolarmente favorevole. Inoltre, non solo le emissioni degli hyperscaler faranno concorrenza ai titoli governativi, ma spingeranno al rialzo anche i rendimenti dei Treasury americani. Ciò genererà volatilità sui mercati, probabilmente sino a quando si arriverà a una stabilizzazione del quadro generale e sarà più chiaro il livello di tassi che le banche centrali riterranno più congruo».

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