A colloquio con Maria Paola Toschi, global market strategist di JP Morgan AM.

Stiamo gradualmente ritornando a una correlazione negativa tra l’asset class obbligazionaria e quella azionaria? Che cosa dobbiamo attenderci quest’anno?

«A nostro parere ci sono le condizioni perché ritorni la correlazione negativa tra bond ed equity. Nel 2022 si era assistito a una ripresa dell’inflazione che aveva evidenziato che le classi tradizionali di attivo non avevano consentito di trovare alcuna protezione all’interno dei portafogli: sia l’obbligazionario, sia l’azionario erano stati penalizzati dall’impennata dei prezzi al consumo. Tuttavia, per comprendere pienamente quanto accaduto, sarebbe opportuno fare mente locale su quali fossero le condizioni da cui si partiva e, nello specifico, sulle valutazioni di entrambi gli strumenti finanziari. Le azioni avevano raggiunto multipli elevati e i rendimenti delle obbligazioni, schiacciati dalle politiche monetarie delle banche centrali, avevano toccato in molti casi rendimenti negativi. Si può dire, in altri termini, che si è assistito a un’inflazione che ha investito le due asset class. Per JP Morgan Asset Management, il 2022 è stato l’anno del “reset”, ossia una nuova fase che, attraverso una profonda correzione dei corsi, ha cancellato gli effetti distorsivi che si erano manifestati negli anni precedenti sul mercato. Questo cambiamento ha riguardato in particolare le obbligazioni che, dopo diverso tempo, hanno ripreso a offrire rendimenti interessanti. Siamo così entrati in una “nuova normalità” che, probabilmente, diventerà la “normalità” per le piazze finanziarie, dove il reddito fisso è ritornato a svolgere il proprio ruolo tradizionale: offrire rendimento e proteggere i portafogli, soprattutto nel caso di shock sulla crescita».

Tuttavia, da questo punto di vista, ci sono segnali discordanti che arrivano dal mercato. Che cosa ne pensa?

«Si sta ancora attraversando una fase di transizione dove il rapporto tra i due attivi si comporta in modo alterno, ma forse ciò è una conseguenza del contesto ancora incerto per l’andamento, sia dell’inflazione, sia della crescita, dove quest’ultima ha fatto registrare una resilienza inaspettata, spostando in là nel tempo il taglio dei tassi atteso dal mercato. È proprio quando l’economia comincerà a rallentare e le banche centrali taglieranno i tassi che le obbligazioni svolgeranno appieno la loro funzione all’interno dei portafogli, magari a fronte di un azionario un po’ più sotto pressione. Di conseguenza, dal nostro punto di vista, una strategia di allocazione 60-40 ha ancora senso, nonostante abbia bisogno di una rivisitazione».

In quale modo?

«In un mondo sempre più in evoluzione, permarrà la presenza dell’inflazione che prevediamo più alta e più volatile che nel passato: una variabile sicuramente da monitorare. Le ragioni di questa nostra riflessione risiedono in una serie di fattori che hanno un peso sull’andamento dell’inflazione.  Uno di questi ultimi è lo sviluppo della globalizzazione, alla luce dei rischi geopolitici e delle interruzioni delle catene di approvvigionamento durante la pandemia. Noi crediamo che il fenomeno andrà a indebolirsi, come testimoniano le decisioni di reshoring e inshoring. Anche gli stessi stati stanno adottando strategie volte ad assicurarsi il controllo di alcuni settori industriali strategici, allo scopo di non trovarsi fortemente dipendenti da fornitori terzi».

Ciò significa che si accentua il protezionismo il cui effetto sui prezzi è al rialzo…

«L’effetto è inflazionistico e, a tale proposito, va ricordato che già dalla presidenza Trump si era assistito a un ritorno del protezionismo, continuato durante l’amministrazione Biden. Alcune materie prime, soprattutto quelle legate all’It, potrebbero diventare più costose ed è possibile che la stessa transizione energetica, in questa fase, possa essere inflativa. Ciò nonostante, dall’altro lato, ci sono le nuove tecnologie che agiscono in senso contrario: gli effetti dell’intelligenza artificiale non sono ancora esattamente misurabili, ma ci si può attendere che l’Ai sia d’aiuto nell’aumentare la produttività, ossia l’elemento più forte di disinflazione che ci si possa aspettare. La stessa iniqua distribuzione della ricchezza è un fattore disinflazionistico, perché porta le persone meno abbienti a spendere tutto il reddito a loro disposizione, ma l’analogo non succede per la parte della popolazione più ricca. Ma, come già accennato in precedenza, tutto ciò rende più incerto lo scenario futuro sul trend d’inflazione e per questa ragione è necessario allargare il raggio di azione di un portafoglio, ad esempio introducendo un mattoncino legato ad asset alternativi attraverso strategie che sono poco o inversamente correlate, sia alle azioni, sia alle obbligazioni globali».

Vista la performance dei mercati azionari e considerando le attuali valutazioni, è necessario essere cauti nei confronti di questa asset class?

«Il “reset” del 2022 ha permesso il ritorno del carry, ma non si deve dimenticare il ruolo importante che svolgono le azioni all’interno di un portafoglio. È possibile che ci sia volatilità nel breve periodo, ma per gli investitori di lungo termine non c’è altra classe di attivo che possa aiutare a trovare rendimento e a proteggere dall’inflazione. Se i prezzi al consumo salgono, vuole dire che c’è crescita e che gli utili delle aziende tendenzialmente crescono e ciò è positivo per l’equity. Nel 2022 questa dinamica non si è esplicitata perché le valutazioni del mercato erano particolarmente elevate e la stretta monetaria delle banche centrali è stata massiccia, tale da provocare uno shock nel mercato. Inoltre, i titoli azionari hanno la capacità di catturare i trend di espansione di un ciclo economico che alimentano, a loro volta, le piazze finanziarie. È vero che, nell’ultimo anno, in particolare negli Stati Uniti, si è visto un crescente interesse per il settore tecnologico, soprattutto per le aziende legate all’intelligenza artificiale, ma non si è certo dinnanzi a una bolla speculativa: l’euforia è stata generata dalla capacità e dalla potenzialità di generare utili da parte di alcune aziende».

Però non trova che questa euforia abbia causato dislocazioni nei mercati?

«Sì, ciò può succedere e lo dimostrano gli sconti storici rispetto agli Usa cui trattano alcune borse come la Cina, in primis, il Regno Unito e la stessa Europa nel suo complesso. È in contesti come l’attuale che la gestione attiva assume un ruolo rilevante, perché si tratta di andare a cercare le opportunità che, al momento, vengono ignorate o non debitamente apprezzate: bisogna trovare il giusto bilanciamento tra crescita e valore».

Privilegiate quindi alcune aree geografiche rispetto ad altre?

«Non necessariamente. In JP Morgan Asset management non abbiamo una visione geografica dei mercati e neppure settoriale, perché preferiamo una logica globale e, in questo senso, è possibile che, ad esempio, l’Europa offra del potenziale, ma questa conclusione viene raggiunta da un esercizio che è bottom-up. La Cina, come citavo pocanzi, tratta a uno sconto storico e, nonostante sia stata penalizzata da una serie di decisioni delle autorità che hanno ridotto la fiducia degli investitori, è un mercato che ha già probabilmente scontato molte delle negatività che si sono riversate sui listini. Pensiamo che anche tutta l’attenzione che negli anni c’è stata sulle strategie tematiche abbia un po’ fallito e la nostra logica è avere un approccio globale, guidato dalla ricerca. Non prediligiamo stili d’investimento predefiniti, ossia non ci qualifichiamo, né growth, né value, per citare un esempio, perché pensiamo che una scelta di campo in questo senso ponga dei limiti alle nostre strategie e le esponga a maggiore volatilità, con poco controllo del rischio». 

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