a cura di Pinuccia Parini

Sui mercati pesa ancora l’incertezza su quando e come agiranno le banche centrali delle economie sviluppate e sull’andamento dell’inflazione. Fondi&Sicav ha chiesto ad Alejandro Arevalo, investment manager, fixed income Emd di Jupiter Asset Management, come si debba considerare il debito emergente nel contesto attuale.

Il taglio dei tassi da parte della Fed sembra si faccia attendere più del previsto e il dollaro rimane forte. Che cosa significa tutto ciò per il debito emergente?

«Durante gli ultimi tre anni, le aspettative sull’andamento dell’inflazione negli Stati Uniti e, di conseguenza, sulla traiettoria dei tassi d’interesse, sono state i fattori che hanno condizionato i titoli obbligazionari dei mercati emergenti. Guardare a ciò che avviene negli Usa è fondamentale per chi investe in questa asset class e lo è maggiormente se lo si fa attraverso emissioni in valuta forte, come nel nostro caso. Il debito emergente viene scambiato a uno spread rispetto al Treasury e, se non c’è chiarezza su che cosa succederà ai tassi americani, è presumibile supporre che ci sarà volatilità, con un impatto sull’appetito degli investitori che sono interessati a questo mercato. È un fenomeno che si è già verificato nel 2023 e gli effetti sono stati incertezza sulle valutazioni, conseguente aumento dei flussi in uscita da questa tipologia di attivo e allargamento degli spread. Ciò che abbiamo sperimentato, quando casi analoghi si sono manifestati, è che gli investitori disinvestono in modo indiscriminato, indipendentemente dalla tipologia di emissione, di settore o di paese». 

Che cosa è successo agli spread nei mercati del debito emergente?

«Agli inizi dello scorso anno si erano particolarmente allargati, con il credito investment grade che trattava a livelli mai visti nell’arco degli ultimi cinque anni, proprio a causa di quanto descritto in precedenza: di conseguenza, i titoli avevano raggiunto valutazioni che erano da ritenere molto interessanti. Quest’anno, l’incertezza sul livello dell’indice dei prezzi al consumo, che per noi è il principale fattore di rischio, continua, nonostante quest’ultima non sia la principale preoccupazione per le banche centrali dei mercati emergenti, che hanno reagito in tempi molto più veloci, rispetto alle istituzioni centrali delle economie sviluppate, nel rialzare i tassi. È la prima volta in 25 anni che l’inflazione aggregata nei mercati emergenti è inferiore a quella dei paesi sviluppati, che, dal 2020, hanno allentato abbondantemente i cordoni della spesa pubblica, mentre quelli emergenti hanno gestito con maggiore cautela il bilancio dello stato. Certamente, una delle ragioni è che alcuni non avevano sufficienti risorse a disposizione, ma è indubbio che c’è stata, in generale, una maggiore attenzione al saldo pubblico».

Qual è la situazione attuale per il debito Em?

«Si è in un contesto in cui le banche centrali hanno mostrato la loro indipendenza nelle decisioni di politica monetaria, i tassi reali sono positivi, le aspettative d’inflazione sono ancorate e il commercio e i consumi sono in ripresa: direi che la situazione non può che essere positiva. Tuttavia, e vorrei ancora rimarcarlo, il principale driver di volatilità per questa asset class rimane la Fed. Ne consegue che, per noi gestori di portafogli di obbligazioni emergenti, non resta che monitorarne le decisioni, perché al momento il nostro maggiore competitor è il debito governativo americano».

Siete, di conseguenza, “data dependent” dalla Fed?

«Direi di sì. La ragione per cui la componente obbligazionaria emergente ha sottoperformato non è perché c’è qualche problema di natura strutturale: la situazione è molto simile a quella del 2018, quando l’economia stava crescendo e l’inflazione era sotto controllo. Negli ultimi 12 mesi, si è assistito a default e a ristrutturazioni del debito, ma l’attività economica è complessivamente forte».

Quindi come considera gli attuali livelli di valutazione del mercato? Siamo nella stessa situazione degli inizi del 2023?

«Credo che si debba guardare con attenzione allo spread del segmento high yield e a quello dell’investment grade. Lo scorso anno, quando il mercato veniva venduto in modo indistinto, la componente Ig era estremamente attrattiva e in grado di assorbire la volatilità del Treasury. Devo dire che era una “easy call” posizionarsi in questo strumento. In aggiunta, sempre nel 2023, le aspettative erano che si sarebbe assistito a una impennata del default rate, alla luce delle cattive condizioni di mercato e dell’arrivo di un numero consistente di rifinanziamenti. Tuttavia, ciò non avvenne, grazie anche alla capacità dei mercati domestici di assorbire le nuove emissioni che lì avevano trovato uno sbocco e alle condizioni economiche che non si deteriorarono come previsto. La percezione, inoltre, che il pivot sui tassi fosse stato raggiunto provocò un rally sui mercati. Il 2024 non ha, per il momento, riservato particolari sorprese e le valutazioni del credito non sono così interessanti come un anno fa, se non nella componente carry delle obbligazioni high yield, e non ci attendiamo una significativa contrazione degli spread».  

Investire nei paesi emergenti significa considerare anche i rischi geopolitici. Come vi comportate in proposito?

«I rischi geopolitici sono difficili da predire, soprattutto nel quantificare la portata che possono avere, e ciò non rientra all’interno del nostro processo d’investimento. Analizziamo il contesto macroeconomico e valutiamo se gli emittenti hanno la capacità di ripagare gli investitori e di remunerarli per il rischio assunto».

Qual è il vostro approccio al mercato?

«Abbiamo posizionato il portafoglio in paesi e settori che possano beneficiare dell’economia domestica e che non dipendano dalle economie sviluppate. Consideriamo interessanti i consumi, le infrastrutture e le telecomunicazioni, ambiti che, anche nel caso di una brusca recessione, non conoscerebbero un deterioramento dei fondamentali. Lo scorso anno avevamo privilegiato la componente investment grade in Medio Oriente e in Asia, Cina esclusa».

La debolezza dell’economia cinese ha in qualche modo influito sugli spread del credito asiatico?

«Non si è verificato il contagio atteso, nonostante le difficoltà nel settore immobiliare e la mancanza di politiche fiscali governative a sostegno dell’economia. Anzi, direi che alcuni paesi asiatici hanno colto le opportunità di mercato che si sono aperte grazie a fenomeni come il reshoring».

Dopo il rally del credito Ig avete cambiato la vostra esposizione all’interno dell’asset class?

«Abbiamo iniziato a cogliere le opportunità nel credito Hy in particolare in Cemea, in Africa, una delle aree che ha conosciuto più difficoltà nel 2023, e in America Latina. Attualmente le emissioni Hy pesano per circa il 65% del portafoglio e la parte rimanente è investita in Ig; il rendimento medio in dollari è intorno al 9% e la duration è tra i due e i quattro anni. Investire nel debito emergente è, per noi, trarre vantaggio dal carry, evitando i default».

Un investitore è adeguatamente remunerato nell’esposizione agli Hy emergenti in rapporto ad analoghe emissioni nei mercati sviluppati?

«È una domanda cui, in termini generali, è complesso rispondere, perché dipende da come avviene l’allocazione all’interno di un portafoglio diversificato. Ritengo, comunque, che un investitore in credito Em Hy sia adeguatamente remunerato, perché, ad esempio, l’omologo americano è un universo con una minore differenziazione settoriale, vista l’elevata presenza di emittenti legati al comparto energetico, ha una presenza maggiore di bond con rating CCC ed è concentrato in un unico paese. Inoltre, c’è la differenza del contesto generale che caratterizza gli Usa e le economie emergenti da prendere in considerazione. Inutile dire che, in ogni caso, nella scelta delle emissioni bisogna essere molto selettivi». 

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