a cura di Pinuccia Parini

I primi mesi dell’anno i mercati finanziari sono stati particolarmente complessi da interpretare, complice un contesto globale che, oltre a registrare un rallentamento della crescita, ha visto aumentare le attese d’inflazione. Fondi&Sicav ne ha discusso con Nicholas Bratt, lead portfolio manager global thematic equity di Lazard Asset Management.

Abbiamo conosciuto due crisi, la pandemia e la guerra, che stiamo ancora attraversando, le cui ricadute, soprattutto per quanto riguarda la seconda, sono difficili da misurare e prevedere. In aggiunta a tutto ciò, c’è una spirale inflativa che sta mostrando maggiore forza delle attese. Sono questi per lei elementi di preoccupazione?

«Stiamo attraversando un periodo molto difficile. Se penso alla mia carriera professionale, devo ritornare agli anni ’70 per ricordarmi gli effetti di un’inflazione che, allora, viaggiava a doppia cifra. Sono estremamente consapevole di che cosa un forte aumento dei prezzi al consumo possa causare; è un’esperienza che non è stata più condivisa da almeno due generazioni di persone. Si tratta di un processo che investe ogni aspetto della vita, che intacca il potere di acquisto e, di conseguenza, provoca insoddisfazione, che può sfociare in malcontento sociale. È in corso un vivace dibattito se l’attuale inflazione sia un fenomeno di breve periodo, ciclico, o se sia invece più strutturale. La lettura che la Fed ne ha dato, all’inizio, è stata di un aumento dei prezzi transitorio, ma ritengo che ormai abbia riconosciuto che il contesto presenta caratteristiche ben diverse. E non è stata la guerra a provocare questa situazione, anche se l’ha di certo esacerbata attraverso il mercato delle commodity, soprattutto per quanto riguarda petrolio, gas e grano».

L’inflazione viene quindi da più lontano?

«Ritengo che, per capire le ragioni che hanno generato l’attuale inflazione, si debba ritornare alla crisi finanziaria del 2008-2009 (Gfc), cui è seguita quella del Covid, durante la quale le banche centrali hanno iniettato un’ingente quantità di liquidità nel sistema finanziario ed economico per sostenerli. Non poteva essere fatto diversamente e si deve riconoscere quanto sia stato importante che, durante la Gfc, ci sia stato proprio Ben Bernanke a capo della Banca centrale americana, lui che, a suo tempo, aveva studiato la precedente Grande depressione. Abbiamo così assistito a un incredibile fenomeno: l’indebitamento pubblico è andato continuamente aumentando, tanto da raggiungere livelli record, mentre inflazione e tassi di interesse sono scesi. Le banche centrali hanno utilizzato i loro bilanci per finanziare i governi, attraverso l’acquisto di titoli emessi da questi ultimi, e per fornire liquidità al sistema, la quale, a sua volta, ha gonfiato i prezzi degli attivi (azioni, obbligazioni, mercato immobiliare), senza però intaccare i beni di consumo e, di conseguenza, senza avere ricadute sugli utenti finali. Tutto ciò è stato reso possibile anche grazie ai generosi piani di stimolo all’economia varati dai vari governi durante la pandemia. Non è dunque sorprendente che tutto questo denaro abbia iniziato a filtrare nel mondo dei consumi».

Ma quali sono le prospettive future?

«I tassi di interesse sono stati tenuti artificialmente bassi e, in alcuni casi, sono scesi in territorio negativo, un aspetto quest’ultimo che non indica un sistema in salute, perché se il denaro non ha un prezzo, si assiste a una cattiva allocazione delle risorse, creando distorsioni nel tessuto economico. Non so, a questo punto, quanto ancora possa salire l’inflazione. In Usa si pensa che il picco possa essere tra il 7% e l’8%, ma non è chiaro come la situazione evolverà nei prossimi 12 mesi o nei successivi tre anni. Sono molti i fattori, infatti, che, da questo punto di vista, entrano in gioco, tra i quali il prezzo del gas e del petrolio, con gli effetti sulle industrie legate a queste fonti energetiche, dei metalli e delle materie prime alimentari. Da ultimo c’è la guerra, la cui fine non è ancora discernibile, così come non lo sono i piani del presidente Putin, e c’è il rischio che possa durare per un periodo più lungo di quanto non si potesse all’inizio ipotizzare. Un aspetto quest’ultimo che non ritengo sia del tutto improbabile, vista la sofferenza cui è sottoposto il popolo ucraino che, con il sostegno dall’occidente, potrebbe essere portato a resistere all’invasione. Se si sommano tutte queste considerazioni, la sfida per le banche centrali, Fed in testa, è contenere la spirale dei prezzi e, nel contempo, non causare una recessione, dopo un periodo in cui la scelta di politica monetaria è stata rimanere “dietro la curva”. I tassi di interesse sono ancora bassi e, se si tiene conto dell’inflazione, in territorio negativo. Col passare del tempo, l’effetto base porterà ad aumenti più contenuti, ma su livelli di prezzi superiori a quelli precedenti e temo che la crescita a singola cifra dei prezzi, che sconta il mercato obbligazionario, sia forse un po’ ottimista».

Alla luce delle sue riflessioni, come valuta l’investimento in azioni?

«Innanzitutto ci si deve chiedere quali siano le ragioni che inducono a scegliere questa asset class: orizzonte temporale, denaro a disposizione, finalità dell’investimento. In sintesi, dipende da quale tipo di investitore si è. Se l’approccio è di lungo periodo, qualsiasi siano le ragioni, allora l’elemento più importante è creare un portafoglio di ottime società, senza preoccuparsi dell’andamento del mercato, dei tassi o della politica. E c’è un’argomentazione più che valida nell’investire in aziende che abbiano un buon management, un modello di business robusto, siano guidate da sani valori, competitive e con valutazioni ragionevoli. Poi ci sono investitori che hanno come obiettivo battere un benchmark o che scelgono un determinato stile di investimento. A loro viene chiesto di fare meglio del parametro di riferimento con cui sono chiamati a misurarsi, sia questo un indice, sia uno stile che hanno scelto e cui si devono attenere. In entrambi i casi, visto il loro mandato, la direzionalità del mercato ha un’importanza inferiore a quello che è l’obiettivo principale: battere il benchmark».

E qual è la sua scelta di investimento?

«La gestione del fondo Lazard Global Thematic Equity parte dall’assunto che il benchmark sia un parametro limitante e che dica molto rispetto al passato dei suoi componenti, ma nulla in merito al loro futuro. Per tale ragione ci definiamo “agnostici verso il benchmark”: spieghiamo ai nostri clienti che siamo interessati a capire come il mondo sta cambiando e a cercare di identificare le opportunità create da mutamenti destinati a produrre  trasformazioni profonde, con l’obiettivo di battere il benchmark, ma nel lungo periodo, oltre i cinque anni. Il nostro portafoglio è costituito da titoli che possono essere definiti sia growth, sia value e che non sono il frutto di una scelta legata alla tipologia di stile. Le nostre decisioni non sono determinate da fattori che, quasi meccanicamente, in base, ad esempio, all’andamento dei tassi di interesse, ci portano a maturare le nostre scelte: non si tratta solo di decidere a quale tasso attualizzare i flussi di cassa». 

Ma che cosa vuol dire investire in cambiamenti destinati a produrre  trasformazioni profonde?

«Significa pensare a come e perché le aziende stanno cambiando. Le risposte a queste domande si ottengono solo parlando direttamente con le società e a Lazard abbiamo la fortuna di poterlo fare con grande facilità, sia tramite gli analisti, sia per mezzo dei portfolio manager, che vengono anche invitati a partecipare agli incontri interni. È per noi un’occasione unica, perché ci viene data l’opportunità di chiedere al management cosa succederà non domani, ma nei prossimi cinque anni, e capire il perché di determinate scelte. I numeri sono importanti, ma non si può prescindere da una valutazione qualitativa della realtà imprenditoriale che si ha di fronte: prima si deve comprendere perché investire e poi procedere con le valutazioni necessarie per determinare se i livelli di prezzo sono interessanti. Nel portafoglio abbiamo identificato sei temi: “bits of chips”, “asset efficiency”, “empowered consumer”, “digital runway”, “data, networks and profits” e “software as a standard”.

Se le chiedessi, per esempio, di illustrare il tema “bits of chips”?

«Il contesto di riferimento è il mondo dei semiconduttori che è cambiato in questi anni insieme all’evoluzione della tecnologia, presente oramai in quasi tutto ciò che ci circonda. Non credo però che si sia ancora compreso appieno il vasto utilizzo dei chip all’interno di una serie di strumenti di uso anche quotidiano, soprattutto nei termini della loro ampia varietà. È noto che il motore a combustione sarà soppiantato da quello elettrico, occorrerà del tempo, ma il percorso è delineato ed è importante sapere che negli Ev ci sarà una presenza più contenuta di componente meccanica, mentre quella dei chip sarà decisamente più consistente. Si è di fronte a una graduale elettrificazione del parco auto che comporterà il bisogno di rivolgersi a coloro che producono la componentistica da utilizzare all’interno dei veicoli e ciò costituisce una spinta notevole alla crescita del comparto, viste le dimensioni del mercato automobilistico globale. Penso che l’industria dei semiconduttori offra un’interessante opportunità di investimento nel lungo periodo e abbia perso parte della ciclicità che, storicamente, l’ha sempre caratterizzata». 

leggi il numero 145