LOIM: l’opportunità offerta dai “fallen angel”

a cura di Pinuccia Parini

I “fallen angel” sono obbligazioni che sono state declassate da investment grade a high yield. Giancarlo Fonseca, country head di Lombard Odier Investment Managers, è convinto che possano essere strumenti da riconsiderare nell’attuale fase di mercato.

Qual è la sua opinione sulle obbligazioni “fallen angel”?

«Pensiamo che possano essere considerate una nicchia ideale, all’interno del mercato del credito, per gli investitori attivi. Spesso sono emissioni che sono significativamente sottovalutate, nonostante abbiano fornito sistematicamente rendimenti superiori corretti per il rischio rispetto al mercato high yield standard, sia in mercati meno favorevoli, sia in contesti più stabili».

Potrebbe elaborare questo ultimo concetto?

«Un “fallen angel” è un’obbligazione declassata da investment grade (Ig) a high yield (Hy). In linea di massima sono il risultato di un passaggio di un solo notch da BBB- a BB+ e circa il 90% dell’universo ha un rating BB. Il cambiamento di merito creditizio in genere induce una vendita forzata da parte di investitori che non sono in grado di detenere i titoli Hy. Ciò causa anomalie di prezzo che allargano lo spread dell’obbligazione a livelli significativamente più elevati rispetto ai peer con rating analoghi. L’anomalia generata dal declassamento apre ottime opportunità di rendimento: gli “angeli caduti” tendono a sovraperformare non solo i titoli Ig, ma anche le obbligazioni con rating BB e il resto delle emissioni Hy».

Perché si verifica questo comportamento?

«Proprio perché gran parte del valore di queste obbligazioni dipende dalle pressioni di vendita che si accumulano in vista del loro downgrade e accelerano il passo in corrispondenza della data dell’evento, spesso, nell’arco dei due anni successivi, questi titoli recuperano terreno. La strategia Fallen Angels Recovery di Lombard Odier Investment Managers (Loim) si propone di ottimizzare le reazioni eccessive dei mercati per ottenere un’esposizione convessa al segmento high yield. Nelle fasi di rallentamento economico, come quella che potrebbe profilarsi nei mesi a venire, i downgrade tendono a essere più frequenti e quindi il numero di “fallen angel” tende ad aumentare, creando maggiori opportunità d’investimento per i nostri esperti del credito. La gestione attiva ci permette di sfruttare il movimento delle “valutazioni eccessive” in relazione al downgrade a Hy. Questa strategia si prefigge di identificare e ottimizzare le opportunità create dalle inefficienze di emittenti ed emissioni tramite la ricerca top-down sistematica di Loim. Un ulteriore contributo bottom-up giunge dagli analisti del credito allo scopo di potenziare i rendimenti, evitare i “falling knife”, ovvero obbligazioni che, dopo il primo downgrade, vedono il merito di credito deteriorarsi ulteriormente. Puntiamo a sfruttare la reazione delle valutazioni eccessive alla revisione al ribasso del rating».

Presumibilmente queste considerazioni derivano da un’analisi dei comportamenti registrati nel mercato del credito. Quali sono le vostre osservazioni in merito?

«La ricerca Lombard Odier Investment Managers mostra che gli spread dei “fallen angel” declassati da investment grade sono sostanzialmente più elevati di quelli delle altre obbligazioni con rating BB e offrono rendimenti corretti per il rischio maggiori rispetto a tutte le altre categorie di rating, comprese le Ig, BBB, BB e Hy. In sintesi, si ha evidenza che il rendimento medio dei “fallen angel” è simile a quello dei titoli high yield, ma è di solito superiore per la reazione degli investitori al downgrade di questi titoli e al loro successivo ritorno al valore nominale (effetto “pull-to-par”)».

Quali sono le evidenze che avete registrato in termini di performance?

«Storicamente, le obbligazioni societarie BB hanno sovraperformato tutte le altre fasce di rating in termini di rendimenti, generando ritorni quasi tre volte maggiori della fascia di rating investment grade più prossima (BBB). I rendimenti degli spread dei titoli BB sono superiori a quelli delle obbligazioni di fascia B, pur con spread inferiori. Ciò è dovuto al fatto che il rischio di default delle obbligazioni BB è nettamente inferiore rispetto ai titoli di fascia B e, di conseguenza, lo sono anche le perdite collegate. Il risultato è un extra rendimento nettamente più elevato ai livelli degli spread e, quindi, al livello di rischio».

Che cosa contribuisce alla sovraperformance di questi titoli?

«La performance dei “fallen angel” è trainata, sia dalla ripresa dei prezzi, sia dal carry, che offrono solide prospettive agli investitori che detengono le obbligazioni fino alla scadenza, in quanto beneficiano dell’effetto pull-to-par. Al contrario, la performance dei titoli Hy è guidata dal carry. I fattori che contribuiscono alla sovraperformance dei titoli BB, sia in termini di rendimenti assoluti, sia rispetto agli spread, sono numerosi, ma quello dominante è la sovraperformance dei “fallen angel”».

Qual è la politica d’investimento della strategia Fallen Angels Recovery?

«Nell’individuzione di rendimenti più elevati si utilizza una ricerca leader di mercato, un’analisi creditizia fondamentale approfondita, capacità sistematiche e l’esperienza di Loim nel segmento crossover. A ciò si aggiunge il contributo della ricerca che permette di identificare le “stelle nascenti” (“rising star”) all’interno di questa categoria di titoli, evitando le emissioni che possono deprezzarsi ulteriormente. Infine, ma non per questo motivo meno importante, la sostenibilità è un pilastro all’interno del nostro processo d’investimento che integra pienamente l’analisi della decarbonizzazione e i fattori Esg».

Qual è la ragione per cui la gestione attiva è fondamentale nell’investire in questo segmento di mercato?

«Sebbene i “fallen angel” rappresentino un interessante rendimento corretto per il rischio, riteniamo che un approccio attivo sia più vantaggioso per gli investitori. Per tale ragione, è stata disegnata una strategia per offrire i migliori rendimenti ricercando maggiore liquidità, investendo nell’emittente dopo il downgrade, replicando l’universo “fallen angel” senza bias sistematici e tentando di catturare il valore relativo. Il tutto sulla base della ricerca fondamentale qualitativa».

Perché è opportuno guardare proprio ora ai “falling angel”?

«Sebbene un’esposizione costante a questi strumenti possa risultare redditizia, il tempismo è cruciale: investire al momento del downgrade massimizza i guadagni derivanti dalla ripresa dei prezzi. Una maggiore offerta non solo amplia l’universo di investimento, ma favorisce anche la performance e una maggiore opportunità di generare alfa. Ci aspettiamo un graduale riallineamento dei fondamentali al peggioramento del clima di fiducia cui abbiamo assistito e ciò dovrebbe creare il contesto ideale per un ampliamento dell’universo dei di questi titoli. Di solito, quando il numero di “fallen angel” sale, la performance futura delle obbligazioni societarie migliora, sia in termini assoluti, sia relativi e il potenziale di alfa aumenta. Nel 2022 i prezzi delle obbligazioni, compresi questi titoli, hanno subito un netto crollo. Ora le valutazioni iniziano a farsi interessanti. Anche se riteniamo che la volatilità si manterrà elevata, a nostro avviso gran parte della correzione si è ormai conclusa».

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