a cura di Pinuccia Parini

Fondi&Sicav parla della strategia long/short con Léopold Arminjon e Nitin Arora, entrambi portfolio manager di Lazard Asset Management. Insieme gestiscono il fondo Lazard European Alternative Fund, con una formula, quella del team, che tutti e due ritengono particolarmente fruttuosa ed efficace. E insieme rispondono alle domande.

Qual è la vostra lettura dell’attuale contesto di mercato?

«È difficile ipotizzare quali saranno le prossime dinamiche e, a riprova di ciò, basterebbe guardare l’erraticità del mercato. Lo si è visto nella volatilità registrata nei bond, con il decennale americano che, negli ultimi mesi, ha oscillato tra il 3,3% e il 4%. La traiettoria dell’inflazione è al ribasso, come è emerso dall’indice dei prezzi al consumo di marzo negli Usa, e la curva dei rendimenti ha ripreso lo “steepening”, indicando che il rallentamento economico è prossimo e che il possibile futuro aumento dei tassi d’interesse sarà contenuto. Non è ancora chiaro quale sarà l’entità del calo dell’attività economica ascrivibile agli effetti ritardati dell’aumento dei tassi d’interesse, anche se sono emersi evidenti segnali di resilienza. Tuttavia, riteniamo che il collasso di alcune banche regionali americane e il takeover di Credit Suisse rivelino alcune crepe in una facciata che vorrebbe mostrare che tutto procede senza intoppi. A nostro parere, è difficile pensare che questi eventi possano essere classificati come puramente idiosincratici. Crediamo, infatti, che le cause di quanto accaduto vadano ricercate nella rapida riduzione di liquidità nel mercato da parte delle banche centrali, le cui misure restrittive hanno provocato la crisi degli istituti di credito in questione. E ora è molto probabile che l’attività economica si contragga, come nei desiderata delle stesse istituzioni centrali. La decisione dell’Opec di tagliare la produzione di petrolio di un milione di barili al giorno è, probabilmente, un altro segnale che l’economia sta rallentando. L’unica area dove vediamo segnali di miglioramento rimane la Cina, un fattore positivo per la tenuta dell’economia mondiale, visto l’indebolimento degli Stati Uniti».

La vostra strategia long-short potrebbe risultare efficace in uno scenario incerto, ma nel periodo del Qe non è stato certo semplice portarla avanti. È d’accordo?

«Innanzitutto una premessa. L’obiettivo della nostra strategia è preservare il capitale in ogni fase del ciclo di mercato, alla ricerca di un rendimento contenendo la volatilità media del portafoglio. Non abbiamo un benchmark di riferimento e cerchiamo di ottenere ritorni high single digit, considerando ogni singola posizione come un centro di profitto a se stante. Il periodo del Qe è stato per noi molto difficile, ma ora ne abbiamo capito le ragioni. Le politiche monetarie ultra-espansive hanno permesso alle banche centrali di fare un gigantesco bid sulla duration, che ha scardinato i riferimenti per valutare le asset class. La strategia long/short, per definizione, riduce l’esposizione alla duration, vista la natura della sua stessa struttura, e il Qe non ha certo creato le condizioni favorevoli alla sua implementazione. Abbiamo quindi imparato che, per fare fronte a periodi simili, è necessario rivedere il nostro quadro di riferimento, aggiustando l’esposizione alla duration, che deve essere monitorata con particolare attenzione. In altre parole, si deve controllare l’equity duration, ovvero l’esposizione ai titoli growth e value presenti in portafoglio, e valutarne il giusto equilibrio all’interno di un determinato contesto di mercato. Le attuali condizioni di incertezza e le dislocazioni che si stanno creando offrono diverse opportunità per costruire posizioni long/short, grazie anche alle valutazioni che hanno raggiunto livelli più ragionevoli e sono tornate a essere un parametro di riferimento». 

Potreste spiegare come controllate la equity duration del portafoglio?

«Abbiamo creato questo framework di gestione del portafoglio che ci permette di identificare quali sono i titoli growth e quali quelli value, ciclici e difensivi. Quando vediamo che le banche centrali hanno un atteggiamento più accomodante, ci premuriamo di avere più titoli growth in portafoglio, solitamente considerati long duration stock, rispetto ad azioni value. Invece, nel caso opposto, con tassi in salita, il bias del portafoglio è più verso titoli difensivi e ciclici. Detto ciò, ci preme sottolineare che lo stock picking sta alla base delle nostre decisioni di investimento, perché è il driver fondamentale per ottenere buoni ritorni. Il contesto ideale per un fondo long/short è quello in cui i tassi di interesse sono stabili. Difficile dire se ora siamo in questa situazione, ma possiamo affermare di avere gli strumenti per affrontare le oscillazioni del mercato, anche nel contesto attuale dove domina l’incertezza».

Qual è la vostra attuale politica di investimento?

«Gestiamo un fondo flessibile, che non può ignorare lo scenario di riferimento e le sue evoluzioni. Adottiamo un approccio olistico che ci permette di identificare eventuali anomalie nel modo in cui i titoli sono prezzati. Abbiamo iniziato l’anno con un bias positivo sui titoli value, visto che i tassi erano in rialzo e l’economia ancora forte. I segnali di flessione dell’inflazione e i problemi emersi in ambito finanziario negli Usa ci hanno portati ad assumere un atteggiamento più difensivo e a ritornare a privilegiare i titoli growth. Il nostro obiettivo è, e rimane, fare meglio del contesto macro grazie alla scelta dei titoli».

Come si coniuga l’adozione di uno stile d’investimento, piuttosto che un altro, con l’attività di stock picking?

«Attraverso il diverso peso attribuito alla singola posizione detenuta in portafoglio. Se riteniamo una società interessante, ma il contesto non risulta favorevole al settore di appartenenza, conteniamo l’esposizione, cioè allochiamo meno capitale. La performance di un titolo è guidata da tre fattori: i fondamentali, il quadro macro e i tassi di interesse. Nella nostra attività di gestione cerchiamo di sposare questi tre elementi nella costruzione del portafoglio e ciò comporta frequenti aggiustamenti delle posizioni detenute». 

Come applicate lo screening Esg alla vostra strategia?

«Per i prodotti alternativi il tema è un po’ problematico. Lazard Asset Management, negli ultimi anni, ha investito considerevoli risorse nell’analisi Esg. Nella nostra attività, ci avvaliamo della collaborazione degli analisti esperti in materia, di contributori esterni per validare i dati raccolti e di contatti diretti con le aziende. Il tutto avviene all’interno di un processo che ci conduce alle decisioni d’investimento, previa l’esclusione di una serie di settori o emittenti che vengono stabiliti a monte. L’attività di engagement viene condotta dagli analisti preposti, con particolare attenzione anche alla “g” (governance) dell’acronimo. È piuttosto unico il fatto che un prodotto long/short adotti questo approccio e utilizzi tali risorse, poiché non esiste, in questo ambito, una metodologia Esg condivisa e riconosciuta in quanto tale. Nel nostro caso, prestiamo particolare attenzione allo screening, soprattutto per le posizioni lunghe presenti in portafoglio, ma per il momento, ciascun investitore utilizza il proprio metodo. Pensiamo che sia una questione di tempo, ma è molto probabile che il regolatore darà indicazioni anche per questa tipologia di prodotti».

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