«Viviamo in un bull market secolare, guidato dalla digitalizzazione e dalla rivoluzione energetica e che probabilmente non è ancora finito. Se si guarda alla storia americana, si possono identificare, prima dell’attuale fase, tre precedenti periodi caratterizzati dai seguenti catalizzatori: la rivoluzione industriale e dell’acciaio (1915-1929), i consumi di massa e il marketing (1954-1972) e la tecnologia, i media e le telecomunicazioni (1982-2000)». Pierre Mouton, head of long only strategies di NS Partners, wealth management company ginevrina guidata in Italia da Giacomo Calef, ha introdotto con queste considerazioni l’intervista a Fondi&Sicav.

Qual è il vostro approccio nei confronti del mercato?

«Se si considera il mercato azionario globale, in termini di stile d’investimento, si può affermare che il growth ha decisamente fatto meglio del value dal 2017 al 2024, con una battuta d’arresto nel 2022. Ma la storia mostra che prima o poi c’è sempre un’inversione di tendenza, nonostante la tempistica sia una grande incognita. Se si considera l’indice S&P 500, che è ponderato per la capitalizzazione di mercato dei suoi componenti, le valutazioni, a nostro parere, risultano elevate, così come emerge raffrontando il P/E forward con il rendimento del Treasury decennale: l’ultima volta che i rendimenti obbligazionari erano ai livelli odierni il rapporto prezzo/utile era a 14 contro i 19 attuali. Inoltre, la differenza composta a 10 anni tra il rendimento degli utili dell’indice S&P 500 e il rendimento del governativo statunitense è ai minimi da un ventennio. Se si paragona il P/E dell’indice americano con quello medio del nostro portafoglio, ci sono circa cinque punti di differenza. Il nostro approccio al mercato ha l’obiettivo di trovare la giusta combinazione nel guardare all’universo azionario globale».

Trovare la corretta miscela significa essere flessibili all’interno delle scelte d’investimento?

«Dipende che cosa s’intende per flessibilità. Ad esempio, non significa fare market timing, che riteniamo sia un modo per perdere denaro o non cogliere le opportunità. A Ns Partners, quando scegliamo un titolo, non lo facciamo in base a uno stile d’investimento, bensì ci basiamo sulla qualità di un’azienda e sulle valutazioni».

Ma che cosa significa, nel concreto, focalizzarsi sulla qualità per voi?

«Molti dei fondi quality presenti sul mercato sono orientati al growth, ma questo non è il nostro caso. Per determinare l’universo investibile, operiamo in due fasi. La prima è identificare i titoli da escludere. Innanzitutto facciamo uno screening Esg e poi guardiamo la leva delle società in base al settore di appartenenza: ciò non significa che non siano prese in considerazione aziende indebitate, ma il debito viene contestualizzato all’interno delle prospettive dell’impresa. Il terzo fattore che diventa un filtro importante è il free cash flow: le società non finanziarie che non producono un risultato positivo vengono eliminate dall’universo investibile. Il flusso di cassa è un elemento importante per determinarne le valutazioni di un’azione utilizzando il modello Dcf (discounted cash flow) e un’azienda che brucia cash flow avrà prima o poi bisogno di ricorrere al mercato per rifinanziarsi. Non rientrano nel nostro radar d’interesse anche le società che hanno un ciclo degli utili breve o presentano una redditività volatile: anche in questo caso perché è complesso determinarne le valutazioni. Infine, non investiamo in realtà con una capitalizzazione di mercato inferiore a 10 miliardi di dollari. Questo processo ci porta a identificare un potenziale bacino d’investimento di 260-280 titoli a livello globale appartenenti ai più diversi comparti, una caratteristica che ci differenzia ulteriormente dagli altri fondi quality».

E qual è la seconda fase?

«Analizziamo nel dettaglio le aziende identificate esaminandone il bilancio e le dinamiche della leva finanziaria nel tempo, perché riteniamo che sia fondamentale comprendere come sia stato gestito il debito, un aspetto da non trascurare soprattutto ora che i tassi d’interesse sono saliti. Poi, guardiamo all’evoluzione dell’avviamento (goodwill), un asset intangibile di cui è complesso individuare i contenuti e, a volte, può costituire una grande parte degli attivi sino a raggiungerne il 60-70%. Di conseguenza, preferiamo aziende con un goodwill che non sia troppo consistente e che sia ammortizzato o di volta in volta svalutato. Un altro aspetto che consideriamo con attenzione è l’andamento decennale degli utili, per essere sicuri che il management della società non stia facendo troppe promesse in termini di guidance dei risultati e dell’outlook futuro: una buona parte della nostra analisi sulle valutazioni si basa proprio su questi dati. Ci sono imprese che hanno una lunga storia di risultati che sono stati in linea con le previsioni e che hanno dimostrato di essere ragionevoli nelle loro proiezioni: è un segnale importante che permette di affrontare con serenità anche i momenti di debolezza. L’approccio descritto ci consente di avere un portafoglio variegato interamente costruito attraverso un processo bottom-up».

Un approccio però che forse non ha premiato in termini di ritorni negli ultimi 18 mesi. Cosa ne pensa?

«La maggior parte delle volte è stato premiante, ma è indubbio che il nostro processo di selezione dei titoli nell’ultimo anno e mezzo, in termini relativi, non ci ha avvantaggiati. Il mercato continua a essere fortemente polarizzato e, a nostro parere, non vengono riconosciute le potenzialità di molte società che continuano a crescere, in particolare nei settori dei beni di prima necessità ed healthcare, dove siamo sovrappesati. Pensiamo che le valutazioni siano particolarmente interessanti e, gradualmente negli ultimi due anni, abbiamo incrementato il nostro peso in queste azioni che erano ignorate dagli investitori».

Considerando però i parametri che guidano il vostro processo d’investimento, c’è la possibilità che i titoli più ciclici, per le loro caratteristiche, non rientrino nel vostro universo?

«Non necessariamente, anche se ci sono dei sotto-settori in cui risulta più difficile investire, come l’acciaio, le società di pubblica utilità o i produttori di auto, ma non è una decisione univoca, perché, ad esempio, nel passato abbiamo detenuto Toyota Motor e l’abbiamo venduta perché le valutazioni erano salite».

E per quanto riguarda le società il cui modello di business è sensibile ai tassi d’interesse?

«Abbiamo un’esposizione alle banche, come nel caso di JP Morgan, e una significativa presenza di titoli industriali, da Atlas Copco a Schneider, da Cummins a Paccar. Certamente, sono società considerate sensibili ai tassi d’interesse, ma che incorporano al loro interno il livello di qualità da noi ricercato. Detto ciò, la possibilità di decidere liberamente come indirizzare i nostri investimenti ci permette di cogliere le opportunità offerte dal mercato e di generare alpha, come è successo alla fine del 2021, quando abbiamo alleggerito le nostre esposizioni ad alcuni comparti i cui multipli erano saliti in modo eccessivo a favore di titoli farmaceutici e di beni di prima necessità: ciò ci ha permesso di navigare molto bene la turbolenza del 2022. E continuiamo ad avere questa politica d’investimento, poiché pensiamo che, visto il livello raggiunto dai tassi d’interesse, alcuni settori/titoli stiano trattando a valutazioni elevate».

Che cosa vi aspettate dal mercato?

«Molte delle persone che oggi investono nelle borse non hanno mai conosciuto un periodo di tassi elevati: negli ultimi decenni sono stati in continua discesa. Ci attendiamo che i mercati diventino più volatili e lo stesso accadrà per le valutazioni dei titoli. Riteniamo, quindi, che la nostra strategia d’investimento possa risultare adeguata in un contesto che presenterà molteplici sfaccettature e in cui gli attuali leader di mercato non necessariamente continueranno a godere di un vento a loro favorevole».

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