a cura di Pinuccia Parini

L’analisi di Marco Piersimoni, senior investment manager di Pictet Asset Management.

Che cosa faranno le banche centrali? C’è il rischio che siano ancora “behind the curve”?

«Sì, forse le banche centrali sono dietro la curva nei fatti, ossia nei rialzi, mentre nella retorica hanno recuperato in fretta. Comunque, potevano non esserlo? Probabilmente no. Le ragioni sono da ricercare in ciò che è successo negli ultimi due anni. Non si è mai vista in precedenza un’economia che da un momento all’altro si fermasse di colpo, come è avvenuto in occasione della pandemia. Non si sono altresì mai avute misure fiscali e monetarie così poderose approntate per affrontare una recessione. La risposta corale delle istituzioni, soprattutto nelle economie avanzate, ha provocato, nella fase di lockdown, un collasso dei consumi di servizi e un’esplosione di quelli di beni, una caratterizzazione decisamente insolita durante una fase recessiva. Quest’ultimo fenomeno si è però manifestato in un contesto con oggettivi problemi legati alla produzione, che hanno generato una forte dinamica inflativa. Guardando alle evoluzioni del Cpi core, c’è stato un aumento nel 2021, che si è interrotto nell’estate dello stesso anno con l’arrivo della variante Delta. Tre mesi di inflazione ferma hanno probabilmente indotto le banche centrali a non modificare la propria politica monetaria. È stato un errore di valutazione? Con il senno di poi si può affermare che lo è stato, visto che l’inflazione ha ripreso a correre, ma il contesto di un anno fa dava segnali diversi. Alcuni mesi dopo la fine dell’estate, i prezzi hanno ripreso a salire e ciò ha provocato una reazione immediata da parte di istituti quali la Fed che, nelle minute del 4 gennaio 2022, ha esplicitato chiaramente un cambio di rotta delle politiche monetarie e ha parlato di quantitative tightening. Da quel momento, l’inflazione è stata definita non più come transitoria e, di conseguenza, non più accettabile per i livelli raggiunti. Tutto ciò in un contesto del mercato del lavoro che, in America, è surriscaldato: per ogni disoccupato ci sono circa due posti di lavoro disponibili».

Quindi quali saranno le prossime decisioni?

«La scelta tra inflazione e crescita è già stata fatta. Basta guardare i commenti della Bce: rispetterà il suo mandato, cioè preserverà la stabilità dei prezzi. Dubito che si sia di fronte a un’inflazione solo monetaria, ma penso che sia il frutto di più fattori: la politica fiscale, l’eccesso di domanda, la gestione del Covid-19 in Cina. È un incremento dei prezzi che può diventare pericoloso quando si insinua nel mercato del lavoro, cosa che è già successa negli Usa. Bisogna solo capire sino a che punto si può sostenere un rallentamento dell’attività economica, ma questo è un processo che è ormai in atto».

Ma che cosa ci si deve aspettare nelcontesto di rallentamento economico e prezzi in salita?

«Le banche centrali hanno già espresso le proprie posizioni. I governi hanno già fatto tanto per stimolare l’economia nei due anni precedenti. Se guardiamo agli Stati Uniti, ad esempio, da questo momento in poi la politica fiscale diventerà restrittiva. Che cosa si potrà fare di fronte alla prossima recessione? Le banche centrali potranno riprendere a fare quantitative easing, riportare i tassi a zero e non penso francamente che ci siano limiti nelle risposte che possono dare al mercato». 

Non ritiene che ci possa essere un ulteriore intervento dei governi?

«Non la ritengo al momento un’ipotesi percorribile. L’inflazione è diventata un problema sociale e i governi sono consapevoli, come le banche centrali, che è troppo alta ed è un inibitore della crescita. Non faranno quindi niente di inflazionistico. In Europa, dove il problema energetico è più acuto, si potrebbero sussidiare i consumi di elettricità, ma avrebbe senso farlo, visti i costi così elevati, o sarebbe più opportuno pensare a contenerli? Ritengo sia improbabile rivedere una reazione concertata dei governi con le banche centrali come quella effettuata dopo lo scoppio della pandemia. Ciò detto, potrebbe esserci un intervento per la realizzazione di un piano europeo per la transizione energetica, ma si tratterebbe di un obiettivo di lungo periodo».

Come rientra il rischio geopolitico nel quadro che ha descritto?

«La variabile conflitto è un rischio europeo: è uno shock di fiducia, ci sono ricadute sul commercio e c’è un problema legato alle materie prime. Quest’ultimo è un tema connesso direttamente alle sanzioni, che sono gestibili per quanto riguarda il petrolio, ma non lo sono per il gas. Il contraccolpo economico, nel caso di interruzione del gas dalla Russia, potrebbe costare tre punti percentuali alla crescita italiana e cinque a quella tedesca. Se la Germania dovesse conoscere una contrazione così brusca, diventerebbe difficile pensare che l’Europa ne sarebbe immune. Rimane quindi la possibilità di dovere fare fronte a un razionamento delle fonti energetiche, fatto che avrebbe un impatto sui consumi delle famiglie, ma soprattutto sull’attività delle imprese. Questo è un rischio che aleggia e nei confronti del quale, per il momento, la Bce rimane sorda. Il tema energetico per il  Vecchio continente è enorme».

Pensa che la gestione del Covid in Cina possa avere ripercussioni sull’economia mondiale?

«Il lockdown di 30 milioni di persone a Shanghai, con solo 1.000 casi di Covid-19 accertati, ha creato effetti devastanti su un’attività economica già in rallentamento, che avranno conseguenze sul contesto globale. Basterebbe semplicemente osservare che la chiusura della megalopoli ha provocato il blocco del suo porto, il più grande al mondo, con le inevitabili conseguenze sul traffico delle merci. Le autorità sono pronte con manovre di stimolo, ma la politica “zero Covid” impone un freno a qualsiasi intervento, perché non sarebbe efficace. Ed è inutile dire che il mondo, senza la Cina, non può andare avanti. Penso che la pressione sulle filiere produttive mondiali, che sembrava si fosse allentata, si riproporrà. C’è infatti un arco di tempo di circa sei settimane tra quando le navi si fermano e se ne avverte l’impatto in Europa. Credo che ben presto gli effetti di quanto è avvenuto saranno visibili. Fortunatamente, con il finire del mese di maggio volge al termine anche il lockdown a Shanghai. Almeno fino al prossimo focolaio».

Tutto ciò come si traduce in asset allocation di un portafoglio?

«La situazione è complessa e delicata, ma non disastrosa. Bisogna innanzitutto riflettere sulle valutazioni dei mercati. Lo scenario mostra che, per quanto riguarda le decisioni di politica monetaria, è stato già scontato molto dai corsi. Se si considera, ad esempio, l’obbligazionario americano, i tassi reali registrano già una forte restrizione monetaria. Questa è anche la ragione per cui il P/E dell’S&P500 è passato da 21x a 17x. Che cosa succederà nel prossimo futuro? Nel breve non è semplice fare previsioni, ma ritengo che la correzione dei tassi sia già per tre quarti compiuta. Per quanto riguarda il mercato azionario, dal comportamento di alcuni settori si può evincere che la recessione si sta già prezzando, ma, essendo in un contesto di rendimenti obbligazionari in aumento e di una prospettiva in peggioramento per gli utili societari, è necessario avere cautela. Se si guarda alle azioni statunitensi, in un mercato orientato allo stile growth, potrebbero essere sottoposte ancora a pressioni ribassiste. Inoltre, è improbabile che gli utili Usa crescano nella misura prevista dagli analisti, soprattutto alla luce delle dinamiche salariali che si potrebbero innescare. Per quanto riguarda le azioni cinesi, nonostante le valutazioni particolarmente attraenti, c’è preoccupazione per la portata del rallentamento economico in corso. Ciò fa sì che, all’interno dell’universo emergente, si sia più propensi a un’allocazione verso quei paesi esposti al ciclo delle commodity».

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