a cura di Pinuccia Parini

Fondi&Sicav ha discusso delle prospettive d’investimento per i prossimi 12 mesi con Giordano Lombardo, ceo e co-cio di Plenisfer Investments Sgr.

Anche il 2025 sarà caratterizzato dall’eccezionalismo americano?

«È stato il leitmotiv del 2024, ma ritengo che quest’anno sarà l’agenda internazionale a caratterizzare, sia la politica, sia l’economia, e su questo tema si concentrerà il dibattito dei mercati finanziari. C’è un ampio consenso sul fatto che il secondo mandato di Trump sarà molto simile al precedente, ma questa volta credo che il presidente erediti, insieme a un forte tessuto economico, due questioni scottanti: il conflitto in Medio Oriente e quello tra Russia e Ucraina. Poiché tra poco meno di due anni ci saranno le elezioni di metà mandato, la nuova amministrazione non ha molto tempo a disposizione, non solo per realizzare alcuni punti del proprio programma politico, ma anche per svolgere un ruolo di mediazione in queste aree di grande criticità. A ciò si aggiungono i rapporti con la Cina, che toccano in particolare due fronti: l’introduzione dei dazi e gli aspetti militari e geopolitici. Per quanto riguarda il primo, noto che il mercato azionario cinese tratta come se dovessero essere applicate tariffe del 60%, a differenza di quello americano che ne sconta zero. La mia sensazione è che una serie di negoziazioni tra le parti potrebbe portare a un compromesso sull’aliquota da applicare. Vedo infatti lo strumento delle misure commerciali come un mezzo per creare pressione su una controparte per condurla a un tavolo di trattative, come sta già avvenendo nei confronti di Messico e Canada». 

La Cina reagirà alle possibili misure commerciali americane come avvenne nel 2017?

«Sappiamo che allora fu un vero e proprio shock per la Repubblica Popolare, ma nel frattempo il Paese si è attrezzato non solo da un punto di vista commerciale, ma anche tecnologico. Basta osservare i risultati ottenuti da Pechino in ambiti quali le auto elettriche, le batterie, l’energia nucleare, la filiera della green economy energetica, per rendersi conto dei progressi che sono stati compiuti. Il piano “Made in China 2025” ha prodotto risultati significativi anche nel settore dei semiconduttori, dove il gap tra le società tecnologiche cinesi e quelle americane sembra si sia notevolmente ridotto, con un ritorno sul capitale investito delle imprese pressoché simile. C’è però una grande differenza tra i due comparti: le valutazioni. La ragione del differenziale, probabilmente, è ascrivibile all’elevata intensità di capitale delle nuove tecnologie che hanno sempre più bisogno di infrastrutture per essere dispiegate. Succede, di conseguenza, che quelle che erano una volta aziende americane capital-light hanno aumentato il proprio capex e abbassato i ritorni sul capitale. Così le imprese tecnologiche cinesi trattano a 10 volte il P/E, rispetto a 20-30 volte i ricavi delle loro pari statunitensi. Inoltre, considerando anche i recenti avvenimenti di mercato, non è escluso che la posizione strategica di alcuni incumbent Us possa essere messa in discussione proprio da aziende del Dragone. L’antagonismo tecnologico tra i due paesi è solo all’inizio».

L’interesse nei confronti del mercato cinese è però, per così dire, abbastanza contenuto…

«Direi piuttosto che è inesistente: i player finanziari internazionali lo considerano non investibile. Ma invito a considerare il differenziale di valutazioni con altre borse, Stati Uniti in primis, per comprendere che ci sono alcune opportunità da cogliere. I cinesi, dopo otto anni di guerra commerciale con gli americani, hanno affilato le armi. Tuttavia, è indubbio che l’incognita su come sarà gestito il tema di Taiwan è una spada di Damocle che pesa sul mercato ed è percepito come un rischio latente: verrà perseguita l’opzione militare o sarà preferita una transizione come avvenne a suo tempo per Hong Kong? Al momento, è difficile fare previsioni e la nube sullo scenario geopolitico rimane».

In questo contesto, come giudica la posizione dell’Europa?

«L’Europa deve decidere quale “modello di business” adottare, visto che quello attuale è stato messo in crisi dalla discesa della domanda cinese e dalla dipendenza energetica. A ciò si aggiungono problemi strutturali atavici, come il calo demografico e l’eccesso di regolamentazione che l’Unione si è autoinflitta a discapito della sostenibilità di settori come quello automobilistico. Come nel caso della Cina, c’è un sentiment negativo diffuso tra gli investitori sul mercato azionario del Vecchio continente: lo scorso anno è stato toccato il massimo del gap di valutazione tra azioni europee e americane. Ma, proprio come in Cina, esistono, però, singole opportunità cui guardare: ci sono imprese molto solide e redditizie, multinazionali che hanno sì sofferto del calo della domanda asiatica, ma hanno beneficiato di quella americana».

Che cosa potrebbe fare cambiare il sentiment sul mercato?

«Ci sono tre fattori che potrebbero influenzarlo, tutti connessi a considerazioni di carattere internazionale. Il primo è la fine della guerra in Ucraina, che potrebbe offrire opportunità di ricostruzione del Paese, che, credo, sarebbe gestita principalmente da aziende europee. Il secondo è la pressione che Trump sta facendo sul fronte della difesa, chiedendo un aumento e più solerzia nel contribuire alle spese dell’Alleanza atlantica, attraverso la fornitura di armamenti, che richiederebbero un aumento degli investimenti in questo campo. Infine, sulla scia di quanto sta succedendo negli Stati Uniti e vista la crescente presenza di partiti populisti in Europa, potrebbero essere adottate misure di politica fiscale più accomodanti, pro business e pro crescita. Rilevo che nel discorso di presentazione della “Bussola per la competitività”, Ursula von der Lyen ha ripreso diversi passaggi del “Piano Draghi”. Le elezioni di febbraio in Germania potrebbero diventare una cartina tornasole sulla possibilità di introdurre alcuni cambiamenti. Infine, anche in questo caso, dal punto di vista degli investimenti, vorrei sottolineare che in Europa ci sono imprese interessanti scambiate a multipli inferiori del 50% rispetto ai comparable statunitensi».

Si ritorna quindi sempre alle valutazioni….

«Consideriamo, ad esempio, i leader di questa ondata di innovazione tecnologica: è estremamente difficile predire quali saranno i protagonisti nel futuro, perché magari non sono ancora emersi. Le valutazioni diventano quindi una guida, così come la capacità di scegliere titoli il cui modello di business è pronto a trarre benefici dai trend in atto, senza per forza doverne essere la guida».

Teme una ripresa dell’inflazione?

«Il 2020 è stato l’ultimo anno del bull market dei tassi di 40 anni. Ciò non significa che in questa nuova fase bear in cui si è entrati ci saranno cospicui aumenti dei rendimenti, ma è possibile che si rimanga in una fascia tra il 3% e il 5%, da considerare normale. Fatta questa premessa, il vero tema è se l’inflazione riprenderà negli Stati Uniti, perché tassi più elevati comportano un aggiustamento delle valutazioni delle singole asset class. Costo del denaro più alto che in passato non significa necessariamente che tutte le asset class perdano attrattività. Il 5% di rendimento del Treasury decennale americano, anche senza guadagni in conto capitale, consente a un investitore di avere un carry interessante. Tassi più elevati, solitamente, provocano un rerating delle azioni (quindi attenzione ai titoli quality molto costosi), ma aprono anche delle opportunità».

Sempre parlando di costo della vita, “drill baby drill” aiuterà Trump ad avere un prezzo del greggio più basso?

«La discesa del prezzo del gallone è una promessa elettorale che dubito potrà essere realizzata, se gli Stati Uniti faranno riferimento alle sole risorse interne: il fracking sta mostrando dei limiti, anche perché alcuni grandi bacini di approvvigionamento hanno rendimenti decrescenti e l’attività offshore è sostenibile con prezzi del petrolio sostenuto. Credo che Trump farà del suo meglio per raggiungere un accordo con l’Opec, attraverso l’Arabia Saudita, per aumentare la produzione. Ciò nonostante, non posso però fare a meno di pensare che per soddisfare il crescente fabbisogno energetico ci sia bisogno di più energia nucleare. Un tema sul quale a Plenisfer siamo esposti da anni, attraverso l’uranio».

Se dovesse riassumere la sua visione dei mercati?

«Direi quattro cose. Innanzitutto, che si è entrati in una fase di rendimento delle attività finanziarie che sarà più bassa rispetto al passato. Occorre, quindi, un attento stock picking e investire anche in asset alternativi. In secondo luogo, ritengo che ci siano più opportunità nelle azioni asiatiche ed europee rispetto a quelle americane. In terzo luogo, sono ancora abbastanza negativo sui tassi, ma anche sugli spread, visto quanto si sono ristretti. Infine, l’oro, per la capacità di protezione dalle svalutazioni monetarie e del credito, rimane una componente stabile e strutturale del portafoglio».

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