Plenisfer Investments Sgr: quando l’offerta non soddisfa la domanda

A colloquio con Marco Mencini, head of research di Plenisfer Investments Sgr

Gli asset fisici sono tornati a rivestire un ruolo rilevante all’interno di uno scenario in cui la questione di fondo è se l’economia sarà capace di investire abbastanza da sostenere una domanda destinata a crescere per molti anni.

Nell’era della digitalizzazione, il fabbisogno di commodity non si riduce, bensì ne aumenta l’importanza economica. Come mai?

«Il venire meno della globalizzazione, sostituita da logiche di frammentazione geopolitica e regionalizzazione economica, ha fatto sì che ogni singolo paese che detiene delle risorse ambisca ad avere un peso e a influenzare i destini di una regione, se non addirittura dell’economia globale. In altre parole, gli stati che hanno a disposizione materie prime strategiche per lo sviluppo futuro, ma contestualmente scarse, possono decidere in merito all’accesso a queste ultime, condizionando il contesto economico e politico globale.

Ma, non solo. Lo stesso fenomeno potrebbe riguardare risorse di cui c’è abbondanza quali il gas e il petrolio nel momento in cui la loro disponibilità si riducesse, come attestano gli eventi recenti. Immaginiamoci, quindi, che cosa potrebbe accadere per quelle materie prime che sono di difficile reperibilità come il rame, l’uranio e quei materiali che sono diventati indispensabili a sostenere la diffusione dell’intelligenza artificiale. Quest’ultima necessita di data center, che richiedono energia, reti elettriche, sistemi di raffreddamento, metalli industriali e infrastrutture, la cui realizzazione sta incontrando maggiori resistenze da parte delle autorità locali che chiedono sempre più garanzie a tutela della popolazione (costi dell’elettricità, utilizzo delle risorse idriche) e del territorio. Attualmente, negli Usa un progetto su quattro viene sospeso perché economicamente troppo costoso od osteggiato dalla popolazione locale e non si possono installare fonti energetiche alternative in breve tempo».

Qual è il problema di fondo?

«Manca innanzitutto una visione strategica. I piani energetici hanno tempi di progettazione ed esecuzione che richiedono decenni e non sempre la classe politica è disposta a fare scelte che non si traducano immediatamente in un aumento del consenso. È più facile parlare della giusta necessità di decarbonizzazione e transizione verde, piuttosto che strutturare un processo di graduale diminuzione della dipendenza dagli idrocarburi. Poi, lo scoppio di due guerre, in Ucraina e in Medio Oriente, ha visto il tema della transizione soppiantato da quello della sicurezza. Il cambiamento è stato radicale, perché la transizione si può modulare nei modi e nei tempi, la sicurezza no.

E così, dopo un lustro in cui si è ignorata l’offerta di gas e petrolio, si è passati improvvisamente a preoccuparsi per la loro insufficienza. Gli effetti sono stati tangibili per le imprese: quelle tedesche, per citare un caso, hanno visto il costo dell’energia triplicare. A ciò va aggiunto che, come conseguenza, il settore dell’equipment in ambito energetico ha conosciuto un importante consolidamento. Oggi, se si vuole acquistare una turbina a gas, ci sono solo tre aziende al mondo in grado di soddisfare la richiesta: Siemens, Mitsubishi Heavy e Ge Vernova controllano il 95% del mercato. L’attuale capacità installata è stata completamente assorbita dalla domanda dei data center dell’Ai, che sino a qualche anno fa non esisteva».

Cosa è successo?

«Ogni industria attraversa cicli di capitale: quando la domanda è estremamente abbondante la capacità aumenta, ma appena si raffredda alcune aziende vanno in difficoltà e subentra una fase

di razionalizzazione del comparto che vede il numero delle imprese diminuire sensibilmente. È successo alle società di servizi petroliferi quando il prezzo del greggio è crollato per l’arrivo sul mercato dello shale: da una decina di operatori si è passati agli attuali tre-quattro. Di segno opposto, invece, è quanto è accaduto all’energia nucleare: sino a cinque anni fa nessuno ne voleva sentire parlare, oggi, invece, viene considerata un modo per raggiungere l’indipendenza energetica. Sembrerà controintuitivo, ma l’Ai per svilupparsi ha disperatamente bisogno di risorse (gas, nucleare, silicio, rame) molto tradizionali, difficili da reperire e presenti in luoghi parecchio complicati e dell’industria “hard” per potere crescere e permettere quell’incremento di produttività che il mercato si attende».

Da punto di vista di un investitore, quali sono le considerazioni da fare?

«Accedere alle risorse scarse ha un valore incommensurabile. Al di là della commodity sottostante, opportunità d’investimento sono fornite anche dalle aziende minerarie che beneficiano della situazione attuale. Ovviamente, devono avere tenuto i conti sotto controllo: sette anni fa un’oncia d’oro comportava costi intorno ai 900 dollari, mentre oggi, per un’impresa efficiente, si sono raggiunti 1.300-1.400 dollari. Chi è stato in grado di farlo, a fronte di un prezzo del prezioso che è raddoppiato, ha creato imprese estremamente profittevoli, con Ebitda margin del 60-65% e sostanzialmente prive di debito, con cash flow yield del 7-10%. In pratica, l’industria aurifera è riuscita a stabilizzare i costi e, in questo modo, a essere meno esposta alla volatilità della materia prima. In una situazione molto simile, si trovano anche le società minerarie di rame che stanno attraversando un processo di industrializzazione e razionalizzazione. Il contesto descritto favorisce una serie di consolidamenti resi possibili dai bilanci solidi e ricchi di liquidità delle aziende: chi ha i mezzi finanziari, oggi preferisce acquisire un concorrente che provare a costruire una nuova miniera.

E, indubbiamente, la salita del prezzo dell’oro ha alimentato la forte ripresa delle operazioni di M&A nel settore che, tuttavia, oltre a tagliare i costi e razionalizzare la capacità, riduce l’offerta della materia prima sul mercato».

Quali sono le ragioni del recente ritorno d’interesse nei confronti dell’oro?

«Le motivazioni sono principalmente due: l’incertezza fiscale causata dalla crescita del debito pubblico a livello mondiale e i tassi d’interesse che hanno raggiunto rendimenti non vantaggiosi per il rifinanziamento del debito degli stati. Se si mette in dubbio la capacità di spesa e di finanziamento di un paese, la diretta conseguenza è che gli investitori cerchino un asset rifugio, una sorta di ‘polizza assicurativa’ finanziaria che il metallo giallo può offrire. Anche la decisione del Tesoro americano di riacquistare i Treasury sul mercato, viste le limitate dimensioni dell’intervento, sembra più un atto dimostrativo che svela la delicatezza della situazione, una sorta di certificazione al mercato che questo ammontare di debito pubblico per gli Stati Uniti è un problema».

La forte domanda di alcune materie prime legata allo sviluppo dell’Ai potrebbe incrinarsi?

«Gli hyperscaler giocano una partita complicata perché proprio l’Ai permette di svolgere determinate attività che in precedenza appartenevano alle aziende che avevano un modello di business strutturato in tale senso. Ma non è detto che i leader di oggi in determinati ambiti rimarranno tali in futuro. Questa nuova tecnologia ha sparigliato le carte e fatto in modo che i player in gioco non possano esimersi dall’investire. Basterebbe pensare che solo a Milano c’è una domanda di energia proveniente dai data center tre volte superiore a quella attuale. La storia ci insegna che i cicli di investimento tendono ad andare in overshooting.

L’Ai ha barriere in uscita molto alte e ciò mi fa pensare che, a tendere, il numero degli hyperscaler sul mercato si ridurrà perché si tratta di una tecnologia che permette di consolidare servizi molto eterogenei. Tuttavia, penso che sia molto difficile anticipare le tempistiche di come l’intero processo si svilupperà».