a cura di Pinuccia Parini

Nel numero precedente di Fondi&Sicav, Donato Giannico, country head per l’Italia di Raiffeisen Capital Management ha spiegato come l’investimento sostenibile e responsabile sia in grado di generare performance competitive rispetto al mercato. A questo proposito è interessante aggiungere alcune considerazioni, soprattutto in materia di misurazione del rischio nelle scelte di investimento Esg.

Perché misurare il rischio Esg è importante per il portafoglio?

«Il rischio Esg è un fattore aggiuntivo a quello finanziario. Quando i gestori selezionano i titoli, se utilizzano la classica metrica finanziaria, usano stime di rendimento atteso e strumenti per misurare il rischio, in base alle diverse asset class. L’integrazione dei criteri Esg nel processo di allocation comporta anche l’analisi dei fattori di rischio connessi, creando metriche che si aggiungono a quelle finanziare».

Cosa vuole dire misurare il rischio Esg?

«Significa utilizzare un set di misurazioni che vanno tutte nella direzione di capire se l’azienda, che si sta analizzando sotto il profilo “E”, enviroment, “S”, social e “G”, governance, può andare incontro a situazioni che possono comprometterne non solo l’andamento, ma anche la reputazione. Quest’ultima può essere infatti intaccata dallo scoppio di scandali, da multe comminate per la violazione di leggi o da danni provocati a terzi, il cui effetto sull’andamento del titolo può diventare dirompente. In Raiffeisen Capital Management indaghiamo sui tre criteri Esg in modo molto dettagliato, usando parametri che sono specifici del settore di appartenenza della società e produciamo una valutazione che si esprime in forma numerica: è lo score Esg. Nel caso specifico si tratta di una scala che va da uno a 100, che deve essere poi nettizzata per i valori di rischio, dove il livello minimo che permette di classificare un titolo eleggibile per un investimento Sri è 66. Questa classificazione si interfaccia poi con un’altra che è invece di carattere prettamente finanziario. Il risultato finale prodotto è composto per il 50% dall’analisi finanziaria e il restante 50% da quella Esg».

Ma che cosa succede se un titolo con score Esg passa da un ipotetico valore di 70 a 61?

«In base alle regole di Raiffeisen, non sarebbe più eleggibile per un portafoglio squisitamente Sri, nonostante da un punto di vista meramente finanziario possa risultare appetibile. Ovviamente, il suddetto titolo potrebbe rientrare in un portafoglio classico, non tenendo però più in considerazione lo score Esg».

E se, invece, vi trovate di fronte a un situazione opposta, cioè un titolo che in base alle vostre valutazioni Esg dimostra una tendenza in miglioramento, come vi comportate?

«Per quanto riguarda i portafogli classici Sri, la discriminante normalmente è data dal livello 66, sempre su una scala da uno a 100. Poi ci sono i portafogli di seconda generazione, che hanno in posizione titoli che mostrano un continuo miglioramento in base ai criteri Esg. Raiffeisen Capital Management ha un fondo azionario europeo con un track record di quasi sei anni, che si chiama Momentum, composto esclusivamente da questa tipologia di società. Certo c’è un minimo score Esg di riferimento per potere entrare all’interno di questo universo investibile, ma soprattutto conta dimostrare di avere fatto un miglioramento significativo in materia di sostenibilità. Quest’ultimo è un aspetto rilevante, perché ci sono evidenze empiriche che esso è fortemente correlato alla performance. I dati a nostra disposizione dimostrano che si ottiene un’outperformance, rispetto ai titoli paragonabili, se si acquista una società che ha dato prova di avere fatto progressi sui criteri Esg. All’interno di Momentum ci sono solo 50 titoli con un peso del 2% ciascuno che, sempre da questo punto di vista, hanno riportato un miglioramento del 30% negli ultimi tre anni. Devo dire che si tratta di una strategia che ci ha dato ottimi risultati e Raiffeisen è stata tra i primi asset manager a usare questo approccio».

Parliamo sempre di prodotti Sri?

«Sì, ma appunto di seconda generazione, categoria quest’ultima all’interno della quale rientrano, ad esempio, i prodotti tematici o quelli che guardano alle energie rinnovabili. Poi, ci sono anche le strategie di seconda generazione che sono quelle dedicate a cluster di clienti, come ad esempio le istituzioni religiose, che sono gestite sempre in base ai nostri processi di investimento ma integrate in una policy che sta a monte (nel caso dei prodotti per le istituzioni cattoliche è quella della Cei), con parametri e caratteristiche specifiche».

Ritiene che sia necessario dare più peso, rispetto a ciò che avviene attualmente, ad alcune componenti Esg piuttosto che ad altre?

«Dipende dal settore e dall’azienda. Se una società appartiene al settore energetico, come quello petrolifero, la “E” e la “G” sono quelle preponderanti. Se, invece, si tratta di un’impresa legata ai servizi, avranno maggior peso la “S” e la “G”, perché magari ci potrebbero essere, ad esempio nel caso di una multinazionale, vertenze sindacali aperte in 20 paesi al mondo causate da discriminazioni sul trattamento dei lavoratori. Ovviamente tutte e tre le componenti vengono sempre prese in considerazione, ma è la “G” che fa da perno, perché è quella che indica quali sono le regole che una società si dà, le sue politiche, le modalità con cui affronta determinati temi, come si pone nei confronti degli stakeholder e degli shareholder. Prestare attenzione alla governance significa anche e soprattutto, come azionista, svolgere attività di controllo e quindi misurare i rischi che un’impresa si assume. Comporta quindi adottare un atteggiamento proattivo e declinarlo attraverso l’engagement e il diritto di voto. Il primo permette di creare opportunità di dialogo con l’azienda per capire meglio come si comporta rispetto a un determinato tema e richiede anche un’attività di monitoraggio, soprattutto nel caso venga richiesto il miglioramento di alcune attività. E poi c’è il diritto di voto, che può essere utilizzato come strumento di “moral suasion”. Una società può infatti risultare interessante da un punto di vista finanziario, ma richiedere un ulteriore sforzo per migliorare la valutazione di sostenibilità allo scopo di renderla eleggibile per l’investimento. In questo caso, l’acquisto di una quota minima di azioni permette di acquisire il diritto di andare all’assemblea degli azionisti, dove è possibile orientare l’azienda con l’esercizio del voto. E non si tratta di un’operazione coercitiva, bensì è un modo per renderne più appetibile il modello di business attirando così l’interesse degli investitori».

Pensa che la definizione della tassonomia, che sarà pubblicata il prossimo luglio, possa dirimere alcuni dubbi e incertezze in merito al rischio Esg?

«Sembra che, in base a ciò che conosciamo in questo momento, si stia dando più peso alla componente “E”, poco alla S” e in misura ancora inferiore alla “G”. Ma la governance è cruciale, come si è detto già in precedenza, perché attraverso essa si gestiscono gli aspetti legati all’ambiente e al sociale. Difficile dire come si siano determinate queste dinamiche e quale possa esserne l’evoluzione. Forse alla base c’è un problema culturale, forse ci sono anche interessi specifici che richiedono un confronto diretto. Inoltre, alcuni elementi, per la loro complessità, hanno bisogno di tempo per essere affrontati. A volte, si ha la sensazione che, se non si appartiene al settore energetico o a industrie ad alto consumo energetico, rispettare determinati parametri legati all’inquinamento ambientale non sia particolarmente complesso. Lo stesso tipo di considerazione forse non vale quando si parla degli aspetti sociali, perché diventa più difficile analizzare le condizioni di lavoro quando magari mancano contratti collettivi, una presenza sindacale e c’è il mancato rispetto della diversità di genere, politica e di orientamento sessuale. Forse occorre ancora tempo perché su questi temi venga fatta chiarezza e siano definiti i parametri con cui potersi raffrontare».

Esiste una correlazione tra i valori di rischio finanziario e quelli Esg?

«Purtroppo no, perché non c’è nell’analisi finanziaria l’attitudine a misurare il rischio in base all’asset class di riferimento. Faccio un’analogia per fare capire che cosa intendo. Se ci sono due malati, uno con la gamba rotta e l’altro con una perdita di sangue, per capire gli eventuali rischi cui ciascuno di essi potrebbe incorrere, è necessario fare due tipi di analisi diverse: per il primo una radiografia, per il secondo l’esame del sangue. In finanza si tende a utilizzare una misurazione del rischio univoca, che è la volatilità, ma quest’ultima non è il rischio, bensì solo una delle componenti e, soprattutto, non ha alcuna correlazione con il rischio Esg. Da questa considerazione deriva che i parametri che si devono usare per misurare il rischio di un’azione dovrebbero essere diversi da quelli impiegati per un’obbligazione e, possibilmente, essere ex-ante e non ex-post. Sarebbe più facile trovare una correlazione più marcata tra analisi finanziaria e quella Esg del rischio se, analizzando ad esempio un’obbligazione,  si guardasse al merito di credito, in particolare al default rate (la capacità di un emittente di restituire quanto preso a prestito). Facciamo un altro esempio. Se una società è molto indebitata, ci si trova di fronte a due rischi: il primo è che quest’ultima non possa ripagare le linee di credito, il secondo è che la sua governance sia molto debole. Un titolo con queste caratteristiche non potrà mai rientrare all’interno di una strategia Sri, perché c’è un tangibile livello di rischiosità rilevabile ex-ante. La misurazione dei rischi Esg è tutta ex-ante, perché la possibilità dello scoppio di un’eventuale controversia deve fare sì che vadano indagate tutte quelle aree dove è più probabile che avvenga, prima che essa emerga». 

Ciò che cosa ci indica?

«Il processo di transizione a una compenetrazione tra analisi finanziaria e analisi Esg è lungo e lo è ancora di più per gli asset manager di grandi dimensioni, che si trovano nella necessità di avere un universo investibile ampio, per evitare un eccesso di concentrazione all’interno dei loro portafogli. Purtroppo, le dimensioni dell’asset manager possono creare alcune distonie». 

Avere un rating Esg può essere d’aiuto per un investitore, ma non è certo una garanzia, né costituisce una lettura univoca della società analizzata. Che cosa ne pensa?

«Avere un rating Esg può essere di aiuto per un investitore, ma lo è di più per il gestore. Per il primo, infatti, è più importante capire come avere scelto un titolo, piuttosto che un altro, all’interno di una strategia che abbia generato metriche di impatto. All’investitore serve riconoscere un aspetto valoriale che, ovviamente, non può essere disgiunto dal risultato offerto in termini di rendimento».