L’oro e l’argento in dollari hanno raggiunto nuovi massimi storici a gennaio, per poi ritracciare e registrare una performance negativa da inizio anno fino al 29 giugno. Tuttavia, riteniamo che i fondamentali di medio-lungo termine dei metalli monetari rimangano solidi e siamo disposti a mantenere un approccio paziente.

Uno degli ambiti più interessanti oggi è quello delle società minerarie. Esse presentano valutazioni contenute rispetto ai livelli storici, una redditività in crescita e continuano a essere ampiamente trascurate dagli investitori, complice la forte concentrazione del mercato azionario sui titoli tecnologici.

Le valutazioni delle società minerarie da noi monitorate risultano modeste: le società argentifere trattano a un multiplo pari a 1,26 volte il proprio valore patrimoniale netto, mentre quelle aurifere a circa 0,7 volte. Si tratta di livelli inferiori rispetto al 2018.

Nel frattempo, la redditività è cresciuta grazie all’aumento del valore dei metalli estratti. A fine maggio il margine di free cash flow era pari al 52% per le società aurifere e al 35% per le argentifere, contro rispettivamente il 15% e il 14% del 2018. Questo incremento riflette il fatto che nel 2025 il prezzo dell’oro e dell’argento in dollari è cresciuto del 65% e del 148%, segnando la migliore performance annuale dal 1979.

Le valutazioni modeste delle società minerarie smentiscono la tesi secondo cui oro e argento abbiano già esaurito lo spazio di crescita. Negli ultimi due anni l’aumento dei prezzi è stato sostenuto soprattutto da investitori speculativi (inclusi gli hedge fund) che però, da marzo, hanno ridotto l’esposizione per spostarsi su altri mercati. Gli investitori long-only (fondi pensione, fondi comuni e wealth manager) rimangono invece sottopesati sui metalli monetari per inseguire il momentum del settore tecnologico, concentrandosi su produttori di chip, hyperscaler statunitensi (Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon) e SpaceX.

Le performance eccezionali del settore tecnologico rendono difficile per gli investitori “abbandonare il gruppo”, pur sapendo che le valutazioni dei leader di mercato potrebbero essere eccessive. I mercati restano inoltre caratterizzati da incertezze legate alle tensioni geopolitiche, in particolare al conflitto in Medio Oriente, con prospettive sulle forniture energetiche globali e sull’inflazione difficili da prevedere.

Un fattore sempre più rilevante per i metalli è la crescita della domanda legata all’intelligenza artificiale. Gli hyperscaler hanno previsto ingenti piani di spesa: Amazon, Meta, Microsoft e Alphabet intendono incrementare gli investimenti nelle infrastrutture IA dai 410 miliardi di dollari dello scorso anno a 725 miliardi quest’anno, una cifra superiore al PIL previsto per il 2026 di Singapore o della Norvegia.

I data center richiedono energia, acqua e metalli (rame, alluminio e argento) per via delle loro proprietà di conduzione. Secondo il Silver Institute, dal 2021 la domanda di argento supera l’offerta e i consumi dei data center compenseranno la debolezza del settore fotovoltaico. Per incrementare le risorse, le società estrattive hanno avviato operazioni di fusione e acquisizione. La Cina ha introdotto restrizioni all’esportazione di argento, mentre gli Stati Uniti a novembre lo hanno inserito tra i minerali critici. La crescente domanda tecnologica richiederà maggiore capacità estrattiva; dopotutto, anche il metaverso ha bisogno del mondo fisico.

Le società minerarie restano attività rischiose e complesse. I conflitti geopolitici aumentano la volatilità, mentre l’evoluzione di tassi e inflazione rimane decisiva ma difficile da prevedere. Poiché oro e argento sono storicamente beni rifugio, diversificati e liquidi, manteniamo una visione paziente e costruttiva: sia i metalli preziosi sia le azioni minerarie possono svolgere un ruolo importante in portafogli ben diversificati.

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La tecnologia continua a essere il settore più dinamico in Asia, come nella maggior parte degli altri mercati, e riteniamo che questa tendenza abbia ancora margini per proseguire.

I recenti risultati societari e le prospettive di business delle principali aziende tecnologiche della regione, insieme agli aggressivi piani di spesa in conto capitale delle società tecnologiche statunitensi, hanno trainato guadagni a doppia cifra nei mercati azionari di Corea e Taiwan ad aprile. La tecnologia è stata il settore con la migliore performance nella regione il mese scorso, come già accaduto nell’ultimo anno.

La tecnologia rappresenta oggi oltre il 41% dell’indice MSCI Asia ex-Japan in termini di peso, e Taiwan è diventato il mercato principale dell’indice (28%), superando la Cina (26%). Samsung Electronics è recentemente diventata la seconda società asiatica a raggiungere una capitalizzazione di mercato di 1.000 miliardi di dollari, dopo Taiwan Semiconductor.

IA e robotica

Riteniamo che la catena di fornitura tecnologica asiatica, comprese le aziende di Taiwan e Corea, rappresenti il modo migliore per investire nella crescita dell’intelligenza artificiale. Per queste società, tra cui Taiwan Semiconductor (produzione di chip) e SK Hynix e Samsung Electronics (chip di memoria), non è rilevante quale dei modelli linguistici di grandi dimensioni che alimentano l’IA emergerà come vincitore, né quali aziende attive nello sviluppo dell’IA agentica o dell’IA fisica (come i robot umanoidi) avranno successo. Chiunque sarà, avrà probabilmente bisogno delle capacità produttive asiatiche nei semiconduttori, nella memoria e nell’assemblaggio di server (e robot).

Queste società fornitrici trattano a valutazioni interessanti, ben inferiori rispetto ai grandi gruppi tecnologici statunitensi e, in alcuni casi, le aziende asiatiche stanno diventando ancora più convenienti in termini di rapporto prezzo/utili, poiché gli utili crescono più rapidamente rispetto ai prezzi azionari. Queste società presentano inoltre bilanci solidi e distribuiscono dividendi che, a nostro avviso, cresceranno significativamente negli anni a venire.

Domanda di chip

La domanda di semiconduttori sta superando l’offerta. Incontriamo regolarmente le più importanti aziende tecnologiche della regione, che ci confermano di prevedere un andamento del business robusto anche il prossimo anno e quello successivo. Questo ci rassicura sul fatto che il picco della domanda sia ancora lontano.

Il conflitto in Medio Oriente aggiunge un elemento di rischio alle prospettive di mercato, soprattutto per quanto riguarda le forniture energetiche e l’inflazione. Non pretendiamo di avere visibilità su come o quando terminerà il conflitto con l’Iran. Le aziende asiatiche con cui abbiamo interagito si mostrano comunque relativamente tranquille finora, affermando di disporre di adeguate forniture di energia e materie prime.

Un equilibrio tra società

Una delle nostre convinzioni fondamentali, maturata in anni di gestione attiva nella regione, è l’importanza di detenere un portafoglio azionario diversificato. Puntiamo a costruire un portafoglio “all-season”, in grado di affrontare anche periodi di volatilità dei mercati. Questo può significare detenere un equilibrio tra società esposte alla domanda statunitense e globale, in particolare nel settore tecnologico, e aziende che vendono prodotti e servizi ai consumatori domestici in India, nel Sud-Est asiatico e in Australia, dove la domanda dovrebbe rimanere resiliente anche in caso di rallentamento della crescita economica globale. Può inoltre significare investire in società energetiche, produttori di materie prime come i minerari auriferi e del rame, oltre che in società della difesa.

Riteniamo sensato investire in aziende liquide e a grande capitalizzazione, con flussi di cassa reali e management consolidati. Cerchiamo una combinazione di crescita e valore: società in grado di aumentare gli utili e quindi di offrire flussi cedolari crescenti, con valutazioni ragionevoli, bilanci solidi e una buona governance.

Il meglio di entrambi i mondi

A nostro avviso, i Paesi più interessanti per gli investitori nella regione sono Taiwan, Australia, Singapore, Corea del Sud e India. Questi cinque Paesi offrono il meglio sia dei mercati sviluppati sia di quelli emergenti.

Non investiamo in società cinesi perché non riteniamo che la Cina sia favorevole agli investitori e perché crediamo che l’economia presenti importanti criticità strutturali. Riteniamo inoltre che, nel tempo, le tensioni geopolitiche tra Cina, Stati Uniti e altre grandi democrazie mondiali siano destinate ad aumentare.

Al momento della stesura di questo documento, riteniamo che il momentum economico globale sia nel complesso positivo e finora resiliente. Restiamo cautamente ottimisti sulle prospettive dell’azionario Asia Pacifico (esclusa la Cina) nel 2026. I mercati evolvono costantemente, ma riteniamo che potremmo assistere a rendimenti più solidi nella prima metà dell’anno e a maggiori rischi nella seconda metà, soprattutto in vista delle elezioni di medio termine negli Stati Uniti.

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Quando il mercato si aspetta che le banche centrali cambino direzione e aumentino significativamente i tassi, questo tende generalmente a penalizzare oro e argento. Riteniamo tuttavia che i trader speculativi abbiano reagito in modo eccessivo.

Restare positivi

Il conflitto in Medio Oriente ha portato molti investitori a evitare cambiamenti rilevanti nei portafogli. Riconosciamo l’elevata incertezza presente sui mercati finanziari, ma, nonostante ciò restiamo positivi sulle prospettive di oro e argento. Questo mercato è stato trainato, da un lato, dai trader speculativi e dagli hedge fund globali e, dall’altro, dagli investitori retail che hanno aumentato l’esposizione ai metalli monetari sulla scia del rialzo registrato nell’ultimo anno. Anche le banche centrali hanno incrementato le proprie riserve auree negli ultimi anni. Ciò che invece non ha sostenuto il mercato sono stati gli asset allocator e gli investitori long-only. Ci riferiamo ai fondi d’investimento globali, ai fondi pensione e previdenziali, che a nostro avviso risultano sottopesati su oro e argento. Ci aspettiamo che questa situazione cambi nel tempo.

La Turchia vende?

Recentemente la stampa ha riportato alcune notizie riguardo possibili vendite di oro da parte della banca centrale turca a sostegno della lira e al potenziale impatto di tali operazioni sul mercato. A nostro avviso, ciò riflette soprattutto la situazione dell’economia turca e quell’oro sarebbe stato venduto alla banca centrale di un altro Paese tramite la Bank for International Settlements (BIS), senza incidere sui prezzi di mercato. La BIS è un’istituzione finanziaria globale controllata dalle banche centrali aderenti. Questo episodio evidenzia il ruolo dell’oro come principale asset di riserva delle banche centrali, che utilizzano il metallo giallo per proteggersi dall’inflazione e dal rischio di mercato. Secondo il World Gold Council, queste istituzioni hanno incrementato le proprie riserve negli ultimi anni.

Oro e argento hanno storicamente svolto la funzione di riserva di valore durante fasi di volatilità dei mercati, instabilità geopolitica e incertezza economica, grazie alle loro caratteristiche di diversificazione e liquidità. Restiamo pazienti e positivi sulle prospettive, poiché riteniamo che oro, argento così come i titoli azionari minerari legati a questi metalli abbiano un ruolo da svolgere all’interno di portafogli d’investimento ben diversificati.

A nostro avviso, i fondamentali a sostegno di oro e argento non sono cambiati.

Riteniamo che potremmo trovarci nelle fasi finali di un lungo ciclo di egemonia statunitense, inclusa la centralità del dollaro e dei Treasury USA come principali asset privi di rischio del sistema finanziario globale. Crescono le preoccupazioni riguardo il bilancio del governo statunitense, l’aumento del deficit e dei costi di finanziamento. E non si tratta solo di un problema degli Stati Uniti: anche Francia, Italia, Regno Unito e Giappone presentano livelli di debito significativi. Questo è uno dei motivi per cui le principali valute fiat – dollaro, euro, sterlina e yen – hanno perso valore rispetto all’oro negli ultimi 25 anni. Indipendentemente da come si concluderà il conflitto in Medio Oriente, riteniamo che queste problematiche strutturali di lungo periodo resteranno rilevanti.

Due scenari

Se la guerra dovesse terminare presto, il mercato potrebbe tornare a scontare una ripresa del ciclo di taglio dei tassi da parte della Fed e un’inflazione sotto controllo. A nostro avviso, questo scenario sarebbe positivo per i metalli monetari.

Uno scenario più complesso per gli investitori sarebbe invece quello di un conflitto prolungato, con conseguenti interruzioni delle catene di approvvigionamento, persistenti rialzi dei prezzi di petrolio e gas e un contesto di stagflazione simile a quello degli anni ’70. Riteniamo che, questo scenario sarebbe negativo per gli asset rischiosi e per il tradizionale portafoglio 60/40 (60% azioni, 40% obbligazioni). Potrebbe inoltre spingere gli asset allocator long-only a guardare con maggiore interesse a oro e argento. Questa enorme componente del mercato potrebbe iniziare lentamente a cambiare rotta, prestando attenzione a oro e argento e contribuendo a riportare slancio sul mercato.

È importante riconoscere che i risultati d’investimento di oro, argento e titoli minerari legati a oro e argento potrebbero differire significativamente dalle aspettative. L’andamento dei prezzi dipende dalla domanda e dall’offerta fisica, oltre che dai flussi di capitale, dalla fiducia dei mercati e dagli sviluppi macroeconomici, tutti fattori che possono cambiare rapidamente.

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Fondi&Sicav ha discusso con Luca Evangelisti, head of credit research di Jupiter Am e fund manager del Jupiter Financials Contingent Capital Fund, quali sono le opportunità che i Coco offrono agli investitori.

Innanzitutto potrebbe definire le caratteristiche principali di un’asset class complessa come i Coco?

«Il nostro portafoglio è esposto in grandissima parte alle contingent convertibles, obbligazioni meglio note come Coco. Si tratta di strumenti ibridi, che uniscono caratteristiche ascrivibili sia al fixed income, sia all’equity e vengono emessi dalle banche, di cui costituiscono i bond maggiormente subordinati. Fanno parte del capitale At1 di un istituto di credito e sono caratterizzati da alcuni punti fissi. Innanzitutto, presentano caratteristiche di perpetuity, non hanno cioè una data di scadenza, anche se di solito dopo un certo periodo l’emittente ha la facoltà di rimborsarli. Inoltre, queste security si caratterizzano per la presenza di un meccanismo di assorbimento delle perdite. In pratica, quando la situazione patrimoniale di una banca peggiora oltre una certa soglia, il debito viene o convertito in parte in azioni o cancellato. Inoltre, nel prospetto di solito vengono inserite clausole sull’eventuale sospensione dei pagamenti delle cedole.  Grazie alle proprie caratteristiche di flessibilità, questa asset class a partire dalla Grande crisi finanziaria ha avuto una notevole espansione, soprattutto in Europa».

Qual è il vostro approccio all’investimento in una nicchia così peculiare?

«Si tratta di un insieme di obbligazioni che in generale presenta rendimenti fra i più alti nell’ambito dei bond liquidi. Di conseguenza, il nostro modo di approcciare l’investimento in quest’area è piuttosto conservativo. La nostra esposizione, infatti, è concentrata soprattutto su istituti solidi e di buona qualità. Infatti, la subordinazione nella struttura del capitale, che è alla base del rating high yield, è sufficiente a produrre buoni rendimenti senza bisogno di avventurarsi su player meno solidi. La diversificazione per noi è fondamentale, tanto che non deteniamo più del 5% dei nostri asset under management in security ascrivibili a un singolo emittente. Inoltre, uno degli obiettivi fondamentali del fondo è riuscire a performare lungo l’intero ciclo economico. Per questo motivo evitiamo di acquistare il debito di banche i cui utili sono eccessivamente sensibili alle condizioni macroeconomiche».

Spesso una critica che viene mossa ai Coco è di essere essenzialmente dei convertibili con una convessità negativa, la cui sensibilità all’andamento dell’azione di chi ha emesso il bond tende a crescere man mano che i corsi equity calano. Quale è la vostra view al riguardo?

«Questo meccanismo spesso viene frainteso da parte del pubblico. È vero che il delta di un Coco aumenta a fronte di cali azionari, ma il meccanismo non è lineare. Infatti, le quotazioni di un’obbligazione di questo tipo generalmente mostrano una volatilità molto contenuta fino a che il gruppo di cui fanno capo non si deteriora al punto di mettere in dubbio la propria sopravvivenza. Indicativo, al riguardo, è stato il caso di Credit Suisse, le cui contingent convertible si sono mosse in maniera limitata fino a pochi giorni prima che la società cessasse di esistere come entità indipendente. Vi è, dunque, un ampio cuscinetto di tempo per poter riconsiderare la propria posizione ed eventualmente uscirne. Infatti, i Coco sono stati concepiti allo scopo di fare assorbire agli investitori le perdite senza ricorrere a bail-out pubblici. In realtà, non vi è un solo esempio in cui si sia verificato un processo di riduzione o trasformazione del capitale prestato a fronte di un quadro non di dissesto da parte dell’emittente».

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Nei mesi scorsi i mercati azionari sono stati gravemente perturbati da eventi macroeconomici quando gli Stati Uniti hanno annunciato alti dazi sulle importazioni.

Eppure, le guerre commerciali non sono l’unico rischio all’orizzonte. Di seguito quattro possibili scenari che illustrano i vari rischi che potrebbero impattare negativamente sui mercati azionari.

Rischio 1. Blocco dei rifornimenti di petrolio

Attraverso lo Stretto di Hormuz, a sud dell’Iran, passa il 20% del consumo globale di petrolio destinato a Cina, India, Giappone, Corea del Sud, Singapore e Stati Uniti.

POSSIBILE SCENARIO:

L’Iran chiude lo Stretto di Hormuz. Le rotte alternative non riescono a compensare questa chiusura. Le aziende scaricano i costi più elevati di produzione e distribuzione sui clienti, così l’inflazione aumenta. La Fed abbandona il programma di taglio dei tassi e gli investitori perdono fiducia: l’azionario crolla.

Rischio 2. Interruzione della fornitura di microchip

La produzione più avanzata di semiconduttori si concentra a Taiwan, dove si produce il 90% della fornitura di chip più avanzati, da cui la tecnologia statunitense dipende.

POSSIBILE SCENARIO:

Le tensioni tra Stati Uniti e Cina sfociano in guerra commerciale. Trump impone che i chip fondamentali siano “Made in America”. In risposta, la Cina inasprisce la regolamentazione dei semiconduttori. Le società taiwanesi sospendono alcune spedizioni per evitare di violare le normative di entrambi i Paesi.

Le strozzature delle catene di fornitura peggiorano e i tempi di consegna si allungano. Le azioni tecnologiche calano, così come gli indici. Domina la stagflazione.

Rischio 3. Al Re Dollaro cade la corona

La fiducia nel dollaro, la valuta di riserva per eccellenza, è stata erosa da instabilità fiscale interna, politiche imprevedibili e alleanze monetarie mutevoli.

Mentre Moody’s prevede che il debito nazionale statunitense raggiungerà il 134% del PIL entro il 2035, le riforme fiscali aggiungeranno migliaia di miliardi di dollari alle passività a lungo termine del governo statunitense.

I BRICS+ hanno lanciato un sistema di regolamento degli scambi su base diversa dal dollaro.

POSSIBILE SCENARIO:

I dazi sulle importazioni alimentano l’inflazione: perciò la Fed è costretta a non tagliare i tassi più a lungo. Moody’s, S&P e Fitch pubblicano downgrade. La fiducia degli investitori vacilla. I Treasury subiscono un sell-off, facendo salire i rendimenti. Le banche centrali straniere riducono le proprie posizioni sul debito statunitense e la volatilità del mercato azionario è in netto rialzo.

Prende quota la piattaforma di regolamento degli scambi dei BRICS+. Entro fine 2026, le materie prime strategiche sono sempre più prezzate e regolate in altre valute e token, compromettendo la domanda di dollaro.

Emerge un ordine finanziario multipolare.

Rischio 4. Il riscaldamento globale causa un crollo immobiliare

Si prevede che il quinquennio 2025-2029 sarà il più caldo mai documentato.

Il Gruppo intergovernativo sul cambiamento climatico anticipa un aumento dei livelli del mare che causerà eventi estremi annualmente in molte località costiere.

POSSIBILE SCENARIO:

Le contromisure al cambiamento climatico sono sottofinanziate.

Entro il 2050, parti di città costiere vengono sommerse durante le tempeste e l’alta marea. Le compagnie di assicurazione smettono di erogare polizze per le proprietà ad alto rischio e ottenere un mutuo diventa difficile.

I titoli garantiti da mutui ipotecari subiscono un riprezzamento e le proprietà nelle aree a rischio perdono valore: ecco la “crisi climatica dei titoli garantiti da mutui”, simile al 2008. Ma che non può venire risolta con un salvataggio finanziario. Si inaugura un’era di instabilità finanziaria climatica.

Investire in modo resiliente

Le preoccupazioni riguardo a questi rischi sono sufficienti a muovere i mercati. Riteniamo che il mix tradizionale di titoli obbligazionari e azionari non basti più: gli investitori dovrebbero aumentare la diversificazione con asset alternativi come l’azionario market neutral, che ha una bassa correlazione con i mercati tradizionali.

Una strategia azionaria market neutral punta a generare alpha, senza dipendere dalla direzione del mercato. Bilanciando posizioni lunghe e corte, offre resilienza in tutti i contesti.

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a cura di Pinuccia Parini

Sui mercati pesa ancora l’incertezza su quando e come agiranno le banche centrali delle economie sviluppate e sull’andamento dell’inflazione. Fondi&Sicav ha chiesto ad Alejandro Arevalo, investment manager, fixed income Emd di Jupiter Asset Management, come si debba considerare il debito emergente nel contesto attuale.

Il taglio dei tassi da parte della Fed sembra si faccia attendere più del previsto e il dollaro rimane forte. Che cosa significa tutto ciò per il debito emergente?

«Durante gli ultimi tre anni, le aspettative sull’andamento dell’inflazione negli Stati Uniti e, di conseguenza, sulla traiettoria dei tassi d’interesse, sono state i fattori che hanno condizionato i titoli obbligazionari dei mercati emergenti. Guardare a ciò che avviene negli Usa è fondamentale per chi investe in questa asset class e lo è maggiormente se lo si fa attraverso emissioni in valuta forte, come nel nostro caso. Il debito emergente viene scambiato a uno spread rispetto al Treasury e, se non c’è chiarezza su che cosa succederà ai tassi americani, è presumibile supporre che ci sarà volatilità, con un impatto sull’appetito degli investitori che sono interessati a questo mercato. È un fenomeno che si è già verificato nel 2023 e gli effetti sono stati incertezza sulle valutazioni, conseguente aumento dei flussi in uscita da questa tipologia di attivo e allargamento degli spread. Ciò che abbiamo sperimentato, quando casi analoghi si sono manifestati, è che gli investitori disinvestono in modo indiscriminato, indipendentemente dalla tipologia di emissione, di settore o di paese». 

Che cosa è successo agli spread nei mercati del debito emergente?

«Agli inizi dello scorso anno si erano particolarmente allargati, con il credito investment grade che trattava a livelli mai visti nell’arco degli ultimi cinque anni, proprio a causa di quanto descritto in precedenza: di conseguenza, i titoli avevano raggiunto valutazioni che erano da ritenere molto interessanti. Quest’anno, l’incertezza sul livello dell’indice dei prezzi al consumo, che per noi è il principale fattore di rischio, continua, nonostante quest’ultima non sia la principale preoccupazione per le banche centrali dei mercati emergenti, che hanno reagito in tempi molto più veloci, rispetto alle istituzioni centrali delle economie sviluppate, nel rialzare i tassi. È la prima volta in 25 anni che l’inflazione aggregata nei mercati emergenti è inferiore a quella dei paesi sviluppati, che, dal 2020, hanno allentato abbondantemente i cordoni della spesa pubblica, mentre quelli emergenti hanno gestito con maggiore cautela il bilancio dello stato. Certamente, una delle ragioni è che alcuni non avevano sufficienti risorse a disposizione, ma è indubbio che c’è stata, in generale, una maggiore attenzione al saldo pubblico».

Qual è la situazione attuale per il debito Em?

«Si è in un contesto in cui le banche centrali hanno mostrato la loro indipendenza nelle decisioni di politica monetaria, i tassi reali sono positivi, le aspettative d’inflazione sono ancorate e il commercio e i consumi sono in ripresa: direi che la situazione non può che essere positiva. Tuttavia, e vorrei ancora rimarcarlo, il principale driver di volatilità per questa asset class rimane la Fed. Ne consegue che, per noi gestori di portafogli di obbligazioni emergenti, non resta che monitorarne le decisioni, perché al momento il nostro maggiore competitor è il debito governativo americano».

Siete, di conseguenza, “data dependent” dalla Fed?

«Direi di sì. La ragione per cui la componente obbligazionaria emergente ha sottoperformato non è perché c’è qualche problema di natura strutturale: la situazione è molto simile a quella del 2018, quando l’economia stava crescendo e l’inflazione era sotto controllo. Negli ultimi 12 mesi, si è assistito a default e a ristrutturazioni del debito, ma l’attività economica è complessivamente forte».

Quindi come considera gli attuali livelli di valutazione del mercato? Siamo nella stessa situazione degli inizi del 2023?

«Credo che si debba guardare con attenzione allo spread del segmento high yield e a quello dell’investment grade. Lo scorso anno, quando il mercato veniva venduto in modo indistinto, la componente Ig era estremamente attrattiva e in grado di assorbire la volatilità del Treasury. Devo dire che era una “easy call” posizionarsi in questo strumento. In aggiunta, sempre nel 2023, le aspettative erano che si sarebbe assistito a una impennata del default rate, alla luce delle cattive condizioni di mercato e dell’arrivo di un numero consistente di rifinanziamenti. Tuttavia, ciò non avvenne, grazie anche alla capacità dei mercati domestici di assorbire le nuove emissioni che lì avevano trovato uno sbocco e alle condizioni economiche che non si deteriorarono come previsto. La percezione, inoltre, che il pivot sui tassi fosse stato raggiunto provocò un rally sui mercati. Il 2024 non ha, per il momento, riservato particolari sorprese e le valutazioni del credito non sono così interessanti come un anno fa, se non nella componente carry delle obbligazioni high yield, e non ci attendiamo una significativa contrazione degli spread».  

Investire nei paesi emergenti significa considerare anche i rischi geopolitici. Come vi comportate in proposito?

«I rischi geopolitici sono difficili da predire, soprattutto nel quantificare la portata che possono avere, e ciò non rientra all’interno del nostro processo d’investimento. Analizziamo il contesto macroeconomico e valutiamo se gli emittenti hanno la capacità di ripagare gli investitori e di remunerarli per il rischio assunto».

Qual è il vostro approccio al mercato?

«Abbiamo posizionato il portafoglio in paesi e settori che possano beneficiare dell’economia domestica e che non dipendano dalle economie sviluppate. Consideriamo interessanti i consumi, le infrastrutture e le telecomunicazioni, ambiti che, anche nel caso di una brusca recessione, non conoscerebbero un deterioramento dei fondamentali. Lo scorso anno avevamo privilegiato la componente investment grade in Medio Oriente e in Asia, Cina esclusa».

La debolezza dell’economia cinese ha in qualche modo influito sugli spread del credito asiatico?

«Non si è verificato il contagio atteso, nonostante le difficoltà nel settore immobiliare e la mancanza di politiche fiscali governative a sostegno dell’economia. Anzi, direi che alcuni paesi asiatici hanno colto le opportunità di mercato che si sono aperte grazie a fenomeni come il reshoring».

Dopo il rally del credito Ig avete cambiato la vostra esposizione all’interno dell’asset class?

«Abbiamo iniziato a cogliere le opportunità nel credito Hy in particolare in Cemea, in Africa, una delle aree che ha conosciuto più difficoltà nel 2023, e in America Latina. Attualmente le emissioni Hy pesano per circa il 65% del portafoglio e la parte rimanente è investita in Ig; il rendimento medio in dollari è intorno al 9% e la duration è tra i due e i quattro anni. Investire nel debito emergente è, per noi, trarre vantaggio dal carry, evitando i default».

Un investitore è adeguatamente remunerato nell’esposizione agli Hy emergenti in rapporto ad analoghe emissioni nei mercati sviluppati?

«È una domanda cui, in termini generali, è complesso rispondere, perché dipende da come avviene l’allocazione all’interno di un portafoglio diversificato. Ritengo, comunque, che un investitore in credito Em Hy sia adeguatamente remunerato, perché, ad esempio, l’omologo americano è un universo con una minore differenziazione settoriale, vista l’elevata presenza di emittenti legati al comparto energetico, ha una presenza maggiore di bond con rating CCC ed è concentrato in un unico paese. Inoltre, c’è la differenza del contesto generale che caratterizza gli Usa e le economie emergenti da prendere in considerazione. Inutile dire che, in ogni caso, nella scelta delle emissioni bisogna essere molto selettivi». 

leggi il numero 165 

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In un mercato in cui domina ancora l’incertezza, Fondi&Sicav ha discusso con Lee Manzi, portfolio manager del fondo Jupiter Global Convertibles di Jupiter Am, l’opportunità di detenere titoli convertibili all’interno di un portafoglio, visto il loro profilo di rendimento asimmetrico.

Qual è stato l’interesse degli investitori verso le obbligazioni convertibili negli ultimi anni?

«Il 2021 e il 2022 sono stati anni impegnativi, mentre, durante il biennio precedente (2019-2020), l’asset class ha riportato performance molto interessanti trainate dai titoli tecnologici, attirando così l’interesse degli investitori. Per tutto il 2020 e gli inizi del 2021, ci sono stati flussi in entrata, ma poi il trend è mutato. Le ragioni di questo cambiamento sono da ricercare, da un lato, nelle elevate valutazioni dei titoli tecnologici e il loro successivo crollo, dall’altro, nei tassi in ascesa e nella conseguente normalizzazione della politica monetaria. Dopo anni di costo del danaro molto basso che permetteva alle aziende di fare facilmente investimenti, promettendo una crescita immediata, la situazione si è letteralmente capovolta».

Quest’anno, però, alcuni titoli della tecnologia hanno riportato consistenti apprezzamenti del loro valore. Qual è la differenza rispetto al passato?

«La differenza è nelle valutazioni dei titoli: nel 2020, negli Usa, l’universo delle convertibili trattava a un P/E forward di 90x rispetto a un livello attuale che è intorno a 35-40x, se non addirittura più basso. E, poi, ci sono i tassi di interesse che sono molto più alti. È vero che quest’anno indici come l’S&P 500 devono la loro performance a un limitato numero di titoli tecnologici (peraltro non hanno emesso obbligazioni convertibili) che ne hanno alzato le valutazioni, ma per la restante parte del mercato i multipli sono molto più ragionevoli e le distorsioni presenti nei listini sono diminuite».

Ma l’universo delle convertibili nel 2019 è simile a quello attuale?

«Se si guarda al nostro indice di riferimento, il Refinitiv Focus, ci sono solo balanced convertible bond, il cui delta, cioè la sensitività all’azione sottostante, è di solito tra 0,2 e 0,6. Le emissioni che guidavano il mercato nel 2020, concentrate soprattutto nel settore della tecnologia e del bio-tech e che, da un punto di vista azionario, trattavano a valutazioni elevate, sono scese molto. Parecchi di quei titoli costitutivi non sono più presenti e l’universo attuale è molto più bilanciato in termini settoriali. C’è quindi stato un cambiamento importante nel mercato». 

Quali sono le sue considerazioni sull’attuale contesto di mercato per le convertibili?

«Dopo un periodo di boom, le performance del 2021-2022 sono state deludenti. Nel 2021 i settori che hanno fatto meglio sono stati le società di pubblica utilità, per la pandemia, i finanziari, per il rialzo dei tassi, e le materie prime, per il conflitto in Ucraina, tutti e tre comparti scarsamente rappresentati nel mercato delle convertibili, a differenza della tecnologia, che è stata invece molto penalizzata dal rialzo dei rendimenti reali. Si è trattato di un anno deludente in termini assoluti. Nel 2022 le convertibili sono scese, al pari della maggior parte delle asset class, ma hanno fatto meglio delle azioni, offrendo un supporto al ribasso del trend in atto e una performance non di molto peggiore a quella delle obbligazioni. Quest’anno il comportamento è stato scialbo, ma per ragioni specifiche che ritengo siano invece ora le motivazioni per cui i Cv bond sono da considerare interessanti come opportunità di investimento».

A che cosa si riferisce?

«L’asset class è salita circa il 2% da inizio anno, mentre le obbligazioni Ig, in Usa e in Europa, hanno fatto segnare un 1-2% e quelle Hy un 5%. Gli indici azionari principali sono stati più solidi, con l’S&P500 e lo Stoxx50 in rialzo di circa il 13% e l’indice Russel, che è più rappresentativo della capitalizzazione di mercato degli emittenti di convertibili negli Stati Uniti, è cresciuto solo del 2,5% e l’indice S&P500 a pari ponderazione è cresciuto del 2%. L’underperformance è da ascriversi alla discesa della volatilità, che abbiamo stimato abbia pesato per circa il 2,5% sul ritorno dello strumento in questione. La convertibile è un bond con un’opzione e se la volatilità scende, il valore dell’opzione diminuisce. Riteniamo di essere entrati in una fase in cui la volatilità è destinata ad aumentare rispetto ai minimi pluriennali e pertanto supporterà le valutazioni future. La normalizzazione della politica monetaria, da un lato, e una serie di incertezza macro e geopolitiche, dall’altro, dovrebbero spingerla al rialzo e quest’ultimo è un elemento favorevole per i cv bond. In tale contesto, lo stock picking diventa sempre più importante. In aggiunta, le valutazioni sono interessanti, sia dal punto di vista del livello assoluto della volatilità, implicita e realizzata, sia stimando il livello teorico cui dovrebbero trattare dato un determinato livello di volatilità e di credit spread, variabili utilizzate per calcolarne il fair value. Al momento, possiamo affermare che in Europa e Asia siano a buon mercato, mentre in Usa e in Giappone siano correttamente prezzate. Altro aspetto, che va preso in considerazione, è che molte società, soprattutto negli Stati Uniti, stanno ricomprando le proprie convertibili e, se lo fanno, è perché riscontrano sia conveniente farlo».

Per quanto riguarda invece il livello di nuove emissioni?

«Stanno iniziando ad aumentare. Si tratta di un aspetto che gioca a favore dell’asset class, anche perché si sta ampliando il numero di settori presenti. Infine, le cedole sono molto più attrattive e il premio pagato è più basso: agli inizi del 2021 la media del tasso di interesse era intorno all’1,5%, mentre il premio era circa il 40%. Oggi siamo, rispettivamente al 3% e sotto il 30%».

Lei ha parlato di aumento della volatilità come fattore a sostegno delle convertibili, ma non trova che sia un indicatore difficile da leggere, soprattutto nel contesto attuale?

«È vero: c’è la volatilità buona e quella cattiva. I mercati che salgono in modo graduale, generalmente, riducono la volatilità, mentre se scendono l’aumentano. Se si muovono in modo erratico, diventano più volatili. Il nostro scenario centrale è che siamo al picco dei tassi d’interesse, che potrebbero rimanere elevati per un periodo più lungo del previsto, ma con limitate possibilità di ulteriori incrementi. Crediamo che l’inflazione continui a diminuire e che l’economia cresca a livelli ragionevoli, senza andare incontro a un hard landing: è uno scenario costruttivo, anche se presenta alcuni rischi».

Quindi un contesto che potrebbe essere favorevole alle convertibili?

«C’è ancora incertezza che potrebbe favorire l’investimento in Cv bond come strumento per migliorare il ritorno di un portafoglio aggiustato per il rischio e la frontiera efficiente dello stesso. Non ci attendiamo un mercato azionario debole, ma pensiamo che l’andamento dei corsi abbia caratterizzazioni diverse rispetto a quelle mostrate da inizio anno. Le considerazioni sulla volatilità e le valutazioni sono importanti perché, così come descritto, costituiscono un cuscinetto se le borse dovessero scendere e, nel caso contrario, un potenziale per generare dei ritorni assoluti. Detto ciò, siamo consapevoli che sulle piazze finanziarie possano soffiare venti contrari».

Quale parte del mercato ritiene più interessante?

«Se si considera una serie di parametri, l’Europa, per le valutazioni, è meglio degli Usa. La qualità del credito degli emittenti è migliore e ci sono titoli legati alla realizzazione di infrastrutture per una crescita più verde e sostenibile. L’Asia, invece, è interessante sia per le valutazioni, sia per il profilo tecnico delle convertibili: c’è un ampio numero di titoli che trattano a un premio molto contenuto, che permette di partecipare al movimento al rialzo dell’azione sottostante, anche in presenza di apprezzamenti contenuti, e hanno bilanci molto solidi. In sintesi, vi è una combinazione favorevole: valutazione dell’equity e della convertibile attrattiva e una buona convessità». 

Come è strutturata la vostra politica d’investimento?

«Per quanto riguarda il fondo Jupiter Global Convertibles, la selezione dei titoli è il fattore principale, ma riteniamo che anche la view macro sia una parte importante del processo di investimento. Di solito il 70% del portafoglio è composto da Cv bond scelti attraverso un approccio bottom-up e il restante 30% è top-down, anche se al momento quest’ultima percentuale ha un peso inferiore. Inoltre, oggi diamo maggiore enfasi a temi specifici: il turismo e viaggi, perché crediamo che la spesa per consumi rimanga resiliente, i semiconduttori, grazie alla maggiore diffusione dei veicoli elettrici, le infrastrutture legate alla sostenibilità, l’Ai, anche se i titoli presenti sono limitati, e i consumi nei mercati emergenti. indipendentemente dal rallentamento economico, li riteniamo cambiati con prospettive di crescita nel lungo periodo».

In tema di consumi, però, la Cina sta mostrando segnali di rallentamento. Che cosa ne pensa?

«È un dato acquisito, vista la deludente performance dell’economia. Tuttavia, se le autorità cinesi decidessero misure di stimolo più incisive e più efficaci, credo che ci sarebbero opportunità interessanti. E questo tema può essere cavalcato non solo comperando titoli asiatici: vi sono aziende europee esposte a questo trend che hanno emesso convertibili le cui valutazioni sono appetibili, prezzate appena sopra la parità e con un basso premio. È proprio questa la bellezza che i Cv bond offrono a volte: si può partecipare al rialzo di un titolo mantenendo un profilo di rischio contenuto».

Quali sono i rischi che intravede all’interno dello scenario che ha delineato? 

«Sicuramente un’inflazione più alta e, di conseguenza, tassi d’interesse più elevati. L’evoluzione peggiore sarebbe sfociare in un regime di stagflazione, una situazione che sarebbe molto negativa, sia per le azioni, sia per le obbligazioni e, di conseguenza, anche per le convertibili. Noi cerchiamo di mitigare questo rischio all’interno del portafoglio attraverso l’investimento in emittenti il cui profilo di credito è di qualità, dove siamo fiduciosi che vi sia un buon supporto al ribasso. C’è una serie di preoccupazioni sul mercato per quanto riguarda l’andamento dei prezzi al consumo, ma devo dire che, sia la componente servizi, sia il comportamento delle materie prime, a eccezione del petrolio, non sembrano generare particolare apprensione».

Vede un interesse da parte degli investitori nei confronti delle convertibili?

«Nel 2022 e agli inizi del 2023 l’asset class ha conosciuto alcuni riscatti, che sembrano però avere toccato il picco. Credo che strutturalmente, all’interno di un portafoglio, ci debba essere una percentuale destinata alle convertibili per le ragioni già menzionate. C’è poi un aspetto tattico, che deve essere valutato dal singolo investitore, ma è difficoltoso fare market timing. Sono convinto che si debba adottare un’ottica di lungo periodo, soprattutto quando si attraversano fasi che sono difficili da interpretare e nessuno ha la sfera di cristallo per predire il futuro».

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Potrebbe descrivere i principi alla base della vostra gestione?

«Alla base della nostra filosofia di investimento c’è il principio che i mercati globali del reddito fisso presentino opportunità di extra-rendimento e che investire in essi, all’interno di un contesto di rischio ben definito, porti interessanti rendimenti aggiustati per il rischio nel corso del ciclo economico, così come in tutti i contesti di mercato. Il nostro approccio incorpora, sia un’analisi macroeconomica top-down, sia un processo di selezione bottom-up. L’obiettivo è individuare i pericoli e le opportunità con una strategia complessiva del portafoglio che esamina la duration, la curva dei rendimenti, la qualità creditizia, oltre che il paese e la valuta. La gestione del rischio è una caratteristica essenziale del processo. Grazie a una visione macro ben definita, la strategia punta a contenere la volatilità entro un determinato intervallo. Utilizziamo inoltre tecniche proprietarie di risk management per determinare l’allocazione nelle varie asset class». 

Qual è la vostra view sulla politica monetaria della Fed e delle altre principali banche centrali?

 «Siamo ancora convinti che la Federal Reserve e, probabilmente, anche le altre banche centrali si stiano avvicinando alla fine del loro ciclo di rialzo dei tassi. La previsione è che la Fed attui altri due incrementi entro la fine dell’anno, per un totale di 50 punti base. I Fed Funds dovrebbero quindi arrivare al 5,50%. La Bce è in una posizione invece differente. I dati macro sono meno deboli di quanto molti si attendevano, ma l’economia europea sta performando meno bene di quella americana a causa della debolezza della domanda domestica e della mancanza di un rimbalzo significativo in Cina. L’inflazione core rimane un bel problema per la Bce, anche se è probabile che a Francoforte prendano ispirazione dalla Banca centrale americana e adottino un atteggiamento attendista una volta che i tassi ufficiali si avvicinino al 4%. La differenza di aspettative nelle diverse aree del pianeta genera opportunità grazie al diverso valore relativo nei rispettivi mercati obbligazionari. Un dollaro più debole è un segno evidente di queste tendenze divergenti, che offrono una gamma di opportunità, sia nell’ambito delle strategie direzionali, sia in quelle incentrate sul valore relativo. In questo contesto prevediamo che il dollaro Usa rimarrà debole, poiché la politica monetaria statunitense è quella più avanti in questo processo di cambio del ciclo. Al centro di questo mutamento nella politica monetaria, ci sono state le tensioni emerse nel sistema finanziario americano nel primo trimestre del 2023. Ciò nonostante, non prevediamo un altro 2008, poiché sembra che i rischi siano stati ragionevolmente contenuti dall’azione delle autorità. Inoltre, le istituzioni finanziarie coinvolte sono caratterizzate da modelli di business e di controllo del rischio deboli, da una forte concentrazione settoriale della clientela o da una combinazione di questi fattori. Emergeranno altre aree problematiche che necessiteranno di un serio monitoraggio ed è probabile che assisteremo a ulteriori eventi di crisi, così come a un aumento dei default. Non ci aspettiamo, però, tensioni sistemiche».

Secondo voi come si traduce tutto ciò in termini di scelte di investimento?

«È da novembre che le obbligazioni europee delle economie core stanno sottoperformando i Treasury statunitensi. Questa tendenza sembra destinata a continuare, poiché le persistenti preoccupazioni per il settore bancario Usa potrebbero costringere la Fed a procedere con alcuni tagli dei tassi, rendendo più ripide le curve dei rendimenti. Il calo dei corsi delle azioni delle banche regionali e la fuga dei depositi verso i fondi del mercato monetario e le grandi banche rappresentano campanelli d’allarme. L’euro, come abbiamo visto, è tuttora indietro nel ciclo della politica monetaria. Pertanto, stimiamo che gli Stati Uniti continueranno a essere decisamente più attraenti dell’Europa nei prossimi mesi per chi voglia puntare su emissioni caratterizzate da una duration elevata».

Ritenete, quindi, che abbia senso adesso aumentare ulteriormente la duration?

«Vediamo, comunque, la possibilità di estendere la duration dei nostri portafogli se le prospettive economiche si deteriorassero più rapidamente. I periodi di recessione non sono lineari: spesso si autoalimentano aumentando di intensità, man mano che il sentiment si deteriora. Tuttavia, essi tendono anche a essere fenomeni di breve durata se le banche centrali reagiscono più rapidamente di quanto facciano i prezzi sul mercato. L’inasprimento degli standard creditizi, la tempesta generata dalla First Republic Bank e le continue preoccupazioni nei confronti di altre istituzioni, costituiscono un’ampia prova delle persistenti tensioni nel sistema bancario statunitense. Date queste previsioni, abbiamo oggi un bias positivo nei confronti di una maggiore duration per l’intero portafoglio. Al tempo stesso stiamo investendo tenendo conto anche del diverso orizzonte temporale nell’aggiustamento delle politiche monetarie da parte delle diverse banche centrali. Per questo motivo abbiamo adottato una duration lunga sul debito dei paesi legati al dollaro, così come sui Treasury Usa. Inoltre, siamo posizionati, nelle stesse aree, per sfruttare l’eventualità che si manifestino curve più ripide, bilanciando al tempo stesso queste scelte con posizioni caratterizzate da duration più brevi in Europa».

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La qualità complessiva delle obbligazioni high yield è migliorata negli ultimi anni, con circa il 50% che si colloca nel rating BB. Ritenete che questi livelli rendano l’asset class meno rischiosa in caso di recessione?

Sebbene un numero maggiore di obbligazioni con rating BB possa mitigare parzialmente il rischio di recessione per il mercato high yield, questo non rappresenta una panacea. Negli ultimi 12 mesi abbiamo già assistito a default di società BB (ad esempio nel settore immobiliare).

Credo che in futuro tutte le aziende vivranno un contesto più sfidante perché il crescente rischio di recessione combinato con elevati tassi d’interesse determina una drammatica rivalutazione del costo del debito dell’high yield.

Ironia della sorte, le società BB sono molto esposte allo shock dei tassi di interesse perché spesso hanno grandi bilanci, molto debito (in termini assoluti) e ai tempi del Quantitative Easing erano state in grado di finanziare a tassi molto bassi il proprio debito, che ora viene rifinanziato in un mercato più caro. Invece di fare affidamento sui rating di terze parti, gli investitori dovrebbero analizzare attentamente ogni obbligazione che possiedono.

Visti gli attuali livelli di rendimento offerti dagli HY bond, quali duration, settori e aree geografiche, tendete a privilegiare all’interno dei vostri portafogli?

A livello di mercato più ampio, al momento non ritengo che gli spread creditizi elevati siano particolarmente interessanti. Gli investitori sono diventati sempre più compiacenti riguardo alle prospettive economiche negli ultimi mesi e parlano sempre più di un “atterraggio morbido” economico. Gli spread creditizi si sono notevolmente rafforzati negli ultimi 12 mesi: ad es. gli spread dell’high yield statunitense sono ora effettivamente più ridotti rispetto alla loro media decennale.

Credo che ci sia un alto rischio di recessione causato dalla massiccia stretta monetaria che le banche centrali hanno imposto. E quindi voglio selezionare attentamente le obbligazioni. Il portafoglio è sottopesato nei settori più esposti a un’eventuale recessione (ad es. beni di consumo voluttuari, industriali) e sovrappesato nei settori più difensivi (ad es. healthcare).

Nonostante la prudenza, ci sono ancora alcune interessanti opportunità per aggiungere spread/rendimenti elevati al portafoglio: ad esempio, molte obbligazioni latinoamericane hanno sottoperformato durante il rally e sembrano essere a buon mercato rispetto alla storia. Inoltre, ho persino selezionato obbligazioni con rating CCC i cui rendimenti sono aumentati abbastanza da giustificarne il possesso.

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A colloquio con Adam Darling, investment manager di Jupiter Global High Yield Bond.

Qual è il vostro approccio in un’asset class complessa e variegata come quella degli high yield?

«A partire dalla Grande crisi finanziaria, tutti gli investitori hanno imparato a comprendere l’importanza della politica monetaria portata avanti dalle banche centrali. Questo concetto si è dimostrato particolarmente vero in un anno come il 2022, caratterizzato da un bear market intenso sull’obbligazionario. Nonostante ciò, però, gli high yield costituiscono un’asset class con migliaia e migliaia di emissioni, che obbediscono a fondamentali specifici per ogni emittente, in quanto operano in settori diversi e con modelli di business alquanto variegati. Si tratta di un tipo di attività intermedio fra l’azionario e i government bond, nel quale influiscono, sia i cicli macroeconomici e dei tassi di interesse, sia le caratteristiche idiosincratiche di ciascuna azienda. All’interno di un universo così vasto, noi ci concentriamo su 100-150 posizioni, scegliendole fra società solide e in grado di fare meglio dei concorrenti sul lungo periodo e di sopportare senza eccessivi danni le recessioni. In questa maniera, riusciamo a generare un buon livello di alfa lungo il ciclo economico».

Dopo un anno difficilissimo e con la prospettiva di una recessione globale alle porte, qual è la vostra view?

«I periodi di contrazione economica sono alquanto sgradevoli da gestire, ma possono costituire anche un’occasione unica per potersi posizionare a buoni prezzi su aziende solide. Per quanto riguarda il nostro portafoglio, noi abbiamo affrontato il 2022 già con un sottopeso sul rischio creditizio e una posizione sottopesata (rispetto al mercato high yield) sul rischio di tasso d’interesse. Era infatti chiaro che l’inflazione stava diventando un problema e che il complesso degli high yield, oltre che del credito in generale, a fronte di questo scenario era caratterizzato dai rendimenti più bassi e dagli spread più sottili in assoluto a livello storico. Dopo i cali dell’ultimo anno, siamo di fronte, invece, a un quadro decisamente diverso: basti pensare che il credito sotto l’investment grade è caratterizzato oggi da un yield-to-worst intorno al 10%. A livello storico quasi sempre ciò porta nei 12 mesi successivi a rendimenti positivi per l’asset class e nel 60% dei casi a un livello superiore alla doppia cifra».  

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