a cura di Pinuccia Parini

Richard Brown, client portfolio manager european equity di Janus Henderson Investors,  analizza le motivazioni che dovrebbero portare gli investitori a guardare con interesse al mercato europeo.

C’è un dibattito aperto su quale stile d’investimento guiderà i mercati nel prossimo ciclo. Che cosa pensa che succederà sulla piazza finanziaria europea?

«Vorrei fare una premessa. Negli ultimi mesi c’è stata un’outperformance del mercato azionario europeo rispetto a quello americano che, in cifre, dallo scorso settembre, è di circa il 20%. Il dato è particolarmente significativo, nonostante sia passato inosservato agli occhi di alcuni investitori, forse per l’abitudine di guardare all’Europa come piazza finanziaria da considerare solo per trade tattici di breve periodo. Questo atteggiamento, in qualche modo, preclude la possibilità di intravedere, sia la sostenibilità di un’outperformance dell’indice di borsa europeo, sia di comprendere come sarà caratterizzato il prossimo ciclo di mercato. Lo dico sottovoce, ma, negli ultimi tre anni l’Msci Europe ha fatto meglio dell’S&P 500. E decidere in questo contesto di mercato se lo stile value farà meglio di quello growth e ipotizzare quale sarà il corso dell’inflazione non è certo semplice. Veniamo da oltre un decennio in cui le politiche monetarie straordinarie e ultra-espansive hanno creato un contesto favorevole per le aziende con business model a basso impiego di risorse (“asset light”) e disruptive, che hanno guidato il mercato in modo significativo. I listini azionari europei, per loro conformazione, hanno una maggiore caratterizzazione value, ascrivibile alla presenza di aziende appartenenti all’industria pesante, al settore bancario e con modelli di business “asset heavy”». 

Quali sono i temi che caratterizzeranno il prossimo ciclo di mercato?

«Innanzitutto l’inflazione che, a nostro parere e nonostante sia difficile fare previsioni, rimarrà su livelli più elevati di quanto non fosse in precedenza per tre motivi: le dinamiche salariali in rialzo, la deglobalizzazione e la transizione energetica. Crediamo che la politica monetaria non conoscerà significative inversioni di tendenza, ma che si stabilizzerà, lasciando così i tassi a livello elevato».

Non ritiene che ci sia una grande differenza tra le dinamiche salariali in Europa?

«È vero e differiscono tra paesi, ma in aggregato si può affermare che quando le richieste di incrementi salariali aumentano, alimentano le aspettative che ciò avvenga e, quest’ultimo, è un aspetto particolarmente messo sotto controllo dalla banche centrali. Tuttavia, non è solo questa la ragione che ci fa supporre che i tassi rimarranno elevati. C’è infatti il grande tema della deglobalizzazione, che vede la riorganizzazione delle catene di approvvigionamento: su questo elemento abbiamo raccolto di recente una serie di conferme dagli incontri con il management delle aziende. È il fenomeno del nearshoring, ovvero del trasferimento di alcuni processi aziendali a luoghi prossimi o più vicini ai centri produttivi principali. A ciò si aggiunge la transizione energetica, che incorpora in sé elementi inflazionistici. L’unione di questi tre fattori ci fa pensare che i prezzi al consumo non correggeranno al ribasso in modo sensibile e, di conseguenza, più che una discesa dei tassi d’interesse prevediamo una loro normalizzazione». 

Di recente si è però assistito a un’outperformance dei titoli growth (Faang). Come la interpreta?

«È stata probabilmente generata dal nervosismo legato al rallentamento economico, previsto per la seconda metà dell’anno, e dalle attese di discesa dell’inflazione, che hanno alimentato le aspettative di una ripresa della leadership da parte dei titoli growth. Va però ricordato che nessun nuovo ciclo di mercato ha mai avuto le stesse peculiarità di quello che lo ha preceduto, con la stessa tipologia di titoli che lo hanno guidato, e penso che questa considerazione valga anche per la fase che stiamo attraversando, nonostante la diversa percezione che gli investitori sembrano avere. E questa considerazione vale in particolar modo per il mercato europeo. La strategia d’investimento di Janus Henderson, più che su una scelta tra stili, si focalizza sulla ricerca di aziende di qualità, con solidi bilanci e che generano cash flow: all’interno di questo gruppo potranno emergere società indipendentemente da come sono classificate, siano queste ultime growth o value. La nostra decisione non è di concentrarci solo su modelli di business con ritorni elevati, ma su imprese il cui management è in grado di produrre risultati».

Quali sono gli altri temi su cui focalizzate la vostra attenzione?

«Automazione, digitalizzazione, riorganizzazione della filiera, infrastrutture energetiche, ambiti in cui sono previsti consistenti investimenti nei prossimi anni e in merito ai quali ci sono diverse eccellenze a livello europeo, che potrebbero acquisire fasce di mercato più ampie di quanto avvenuto in passato. La nostra esposizione, in termini di scelte d’investimento, è a società mature, di elevata capitalizzazione. Guardiamo anche ad aziende che definiamo “hidden Esg”, cioè imprese, come quelle energetiche, che hanno operato significativi investimenti nella transizione energetica o altre che beneficeranno della domanda crescente per infrastrutture per le rinnovabili».

Sul nearshoring, avete visto segnali tangibili da parte delle aziende?

«Abbiamo alcuni segnali tangibili e vediamo anche il capex allocato in questa direzione. Per fare un esempio, basterebbe leggere i commenti di MarK&Spencer, in occasione della pubblicazione dei risultati di bilancio, dove si parla di spostare alcune delle loro produzioni dal Sud-Est asiatico all’Europa orientale. Nelle nostre decisioni d’investimento, individuiamo le aziende che possono beneficiare del fenomeno a livello globale, guardando con attenzione a questi sviluppi e investendo di conseguenza. Un esempio di grandi beneficiari di tale trend riguarda le società di semiconduttori e di energie rinnovabili, soprattutto per la ricollocazione di attività produttive sul mercato americano».

Che cosa pensa delle valutazioni del mercato?

«Le valutazioni non sono ai livelli minimi, ma ritengo che i risky asset globali abbiano già prezzato un buon livello dello scetticismo presente sul mercato e, probabilmente, molto più in Europa che negli Stati Uniti. Nello specifico, i titoli europei trattano, in termini di forward P/E, al 25-30% di sconto rispetto all’S&P500, contro una media storica di -20%: si tratta di un livello molto simile a quello che si era registrato durante la crisi finanziaria globale. Nel frattempo, si è in attesa di una recessione, non facile da quantificare, ma con una serie di indicatori che, a causa della repentina e consistente politica monetaria restrittiva, danno indicazioni allarmanti. Dall’altro lato, ci sono i commenti che riceviamo dalle aziende, che mostrano, seppure ammantati di cautela, un generalizzato ottimismo e un’attività sottostante forte: si è di fronte a imprese solide e in una condizione migliore di quanto alcuni possano temere. C’è, quindi, nel quadro appena descritto, una dicotomia di fondo e sarà interessante vedere come le due tendenze contrastanti andranno a riconciliarsi. Ciò che ci rende un po’ più ottimisti, per quanto riguarda il contesto economico, è la situazione delle scorte presso le aziende, il cui de-stocking è iniziato il quarto trimestre dello scorso anno, e che dovrebbe fungere da cuscinetto di fronte a una domanda che andrà a indebolirsi. Per quanto riguarda gli utili aziendali, si registra un calo, soprattutto se paragonati alle stime degli analisti sell-side (+10%), mentre gli strateghi prevedono da zero a -20%. Le nostre attese sono per un dato più vicino allo zero che al -20%». 

Quindi come siete posizionati all’interno del vostro portafoglio?

«C’è una lieve preferenza per i titoli ciclici, nonostante si possa essere prossimi a una recessione, appunto perché riteniamo che sia già stata scontata nei prezzi. In termini complessivi, visto che le decisioni d’investimento sono prese guardando alle attese nei prossimi due/tre anni, preferiamo i titoli esposti ai temi secolari menzionati, dove pensiamo che ci possano essere le più consistenti revisioni degli utili al rialzo in un arco di tempo medio-lungo. Per quanto riguarda il settore finanziario, invece, siamo in sottopeso, perché non crediamo che, da un punto di vista fondamentale, il loro modello di  business sia interessante: vendono prodotti di base e popolano un settore che necessita di ulteriore consolidamento. A loro favore, c’è la possibilità di vedere una crescita del margine d’interesse per la salita dei tassi, ma è possibile che alcuni istituti di credito siano costretti ad aumentare la remunerazione dei loro depositi, fattore che va a detrimento della loro redditività».

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