a cura di Pinuccia Parini

A colloquio con Marco Valli, Global Head of Research Chief European Economist di UniCredit.

A livello globale, per il 2024, vi attendete una crescita del 2,7%. Quali sono le ragioni che sottendono le vostre previsioni?

«Il nostro outlook per quest’anno è improntato alla cautela per una serie di fattori che riteniamo possano influire al ribasso sulla crescita. Nello specifico, pensiamo che l’effetto delle politiche monetarie restrittive non si sia ancora pienamente trasferito all’economia reale. Inoltre, l’eccesso di risparmi che aveva sostenuto i consumi, sta gradualmente esaurendosi: in Eurozona è evaporato, mentre negli Usa è in diminuzione, ad eccezione della fascia dei redditi più elevati che ha, però, una propensione marginale al consumo, inferiore alla media. A tutto ciò vanno aggiunti altri due elementi: la politica fiscale, che è destinata a normalizzarsi sulle due sponde dell’Oceano, in particolare negli Stati Uniti, dove era stata molto espansiva, mentre nell’Eurozona è probabile che l’impatto sia più sentito nel 2025, e l’incognita del commercio globale, in calo di circa il 2% nel 2023 e atteso in stabilizzazione quest’anno».

Tuttavia, la manifestazione degli effetti del rialzo dei tassi era attesa prima di quanto non sia avvenuto. Che cosa è successo?

«È una domanda cui è complesso rispondere in modo univoco. Ciò che è avvenuto è che la trasmissione dei rialzi dei tassi alla dinamica dei tassi bancari è molto rapida, ma non così è stato, in successione, all’economia reale: ciò vale nell’Eurozona, ma soprattutto negli Stati Uniti, dove, ad esempio, la maggior parte dei mutui è stata erogata a tassi fissi. Basterebbe raffrontare i dati dell’area euro sui tassi bancari applicati ai prestiti alle società non finanziarie con la spesa netta per interessi delle imprese, come percentuale dei loro profitti operativi, per rendersi conto che, per il momento, l’impatto sugli utili è ancora moderato». 

Quali sono le ragioni di questo comportamento?

«Potrebbe essere ascrivibile al fatto che le aziende avevano a disposizione un cuscinetto di liquidità robusto, che hanno preferito impiegare di fronte a un repentino rialzo dei tassi, senza ricorrere alle banche o al mercato dei capitali. Oppure, un’altra ipotesi è che una parte dei prestiti in essere non è ancora scaduta e, quindi, rinnovata a tassi più alti. Non va inoltre dimenticato che, nei passati due anni, le società hanno generato utili molto elevati che hanno più che compensato la maggiore spesa per interessi e sono stati portati in parte a riserva. In sintesi, è stata utilizzata la capacità di generare flussi di cassa per sostituire prestiti il cui costo sarebbe stato oneroso. Tuttavia, il quesito non è di facile risoluzione ed è oggetto di profonde discussioni all’interno delle stesse banche centrali, ossia quanto delle politiche monetarie restrittive sia già passato a valle o sia in attesa di esserlo. A oggi è emerso che, in base ai modelli econometrici utilizzati, il risultato può variare in modo significativo ed è per questa ragione che, solitamente, le banche centrali ne aggregano di diversi tipi per trarre poi indicazioni generali».

Data la vostra lettura del contesto economico, quali sono le preoccupazioni e quali, invece, potrebbero essere le sorprese positive?

«Seguiamo con attenzione la geopolitica, la cui evoluzione è però difficilmente prevedibile, perché potrebbe avere diverse implicazioni negative: al ribasso sulla crescita e, potenzialmente, al rialzo sull’inflazione, soprattutto per le economie aperte. È un aspetto indispensabile da monitorare, in particolare per l’area euro, visto che gli Stati Uniti, per una serie di fattori economici, energetici e geografici, sono un’economia più chiusa. Per quanto riguarda, invece, le sorprese positive, pensiamo che potrebbero venire dal mercato del lavoro, che sta tenendo, e dai salari reali in crescita: due elementi a sostegno della fiducia dei consumatori».

Parlando di geopolitica, la crisi in Medio Oriente rischia di avere ripercussioni negative sulle catene di approvvigionamento?

«Nessuno sa veramente se ci sarà un’escalation del conflitto. L’aumento dei prezzi dei trasporti, guardando al Freight baltic index, c’è stato, ma è più contenuto rispetto a quanto avvenuto durante la pandemia. Potrebbe diventare più significativo, ma è difficile simularne l’impatto macro: la situazione attuale è diversa da quella del 2021 e del 2022, quando la domanda globale di beni manufatti era più elevata e c’era un maggiore quantità di risparmio delle famiglie, con conseguente superiore capacità di spesa. Non è quindi da escludere che, a differenza del passato, più aziende potrebbero essere costrette ad assorbire nei loro bilanci una quota di questi maggiori costi».

Tornando alla crescita globale, vi preoccupa lo stato di salute della Cina?

«Siamo molto cauti, perché non vediamo, nel breve, inversioni di tendenza nel mercato immobiliare e non pensiamo che arriveranno piani d’aiuto consistenti da parte del governo. Poiché la casa è una componente importante degli investimenti delle famiglie cinesi, la crisi del settore incide direttamente sulla fiducia dei consumatori. A ciò vanno aggiunti diversi fattori strutturali, quali la demografia, che pesa sul tasso di crescita potenziale dell’economia, e l’incertezza causata dalle politiche governative. Per colpire alcune sacche di speculazione, perseguire il bene comune e favorire la crescita del mercato domestico (dalla transizione energetica all’autosufficienza nel settore dei semiconduttori), Pechino ha introdotto restrizioni e controlli che rendono precaria la visibilità per lo sviluppo del business imprenditoriale. Questa situazione scoraggia gli investimenti stranieri, sia diretti, sia indiretti».

Il 2024 è un anno elettorale, con Taiwan che ha dato il via a un’agenda ricca di appuntamenti. Che cosa ne pensate?

«L’appuntamento più importante è, senza ombra di dubbio, le presidenziali americane. Che cosa potrebbe cambiare dal 2025 è tema di confronto. Indipendentemente dall’esito finale, noi crediamo che sulla politica fiscale non ci sia spazio per un ulteriore stimolo significativo, vista la situazione del deficit e del debito del Paese. Inoltre, sarebbe una misura che entrerebbe in conflitto con l’azione restrittiva della Fed. Ciò che potrebbe cambiare e avere forti conseguenze sullo scenario internazionale è la politica estera, con la possibilità che il ruolo degli Stati Uniti venga ridiscusso su una serie di questioni, che vanno dalla Nato al conflitto in Ucraina. Anche sul piano commerciale, c’è il rischio di accentuare un atteggiamento protezionista che avrebbe ripercussioni pure sull’Eurozona. A giugno ci saranno altresì le elezioni europee il cui risultato non dovrebbe portare a importanti cambiamenti». 

Le banche centrali, nel decidere quando iniziare a tagliare i tassi, sono dinnanzi a un nuovo dilemma?

«Non vedo un dilemma: le economie stanno tenendo e l’inflazione sta scendendo verso il target delle banche centrali. Crediamo che, sia la Bce, sia la Fed taglino i tassi a partire da giugno, rispettivamente di 75 e 125 punti base nel corso di quest’anno. Il ciclo di allentamento monetario dovrebbe poi proseguire nel 2025 verso livelli di neutralità, intorno al 2% per la Bce e al 3% per la Fed. Soprattutto in Eurozona, ci attendiamo, quindi, una discesa dei tassi più lenta di quanto prezzato dal mercato, visto che il mandato della Banca Centrale Europea è unicamente il controllo dell’inflazione».

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