a cura di Pinuccia Parini

Intervista a Sarang Kulkarni, lead portfolio manager, global credit bond fund di Vanguard

Il credito sembra godere di buona salute, visto il contesto macroeconomico generale e i mercati, ma non è ancora chiaro quanto continuerà la forza dell’economia americana e su quali livelli si stabilizzerà l’inflazione. Che cosa ne pensa?

«Il nostro stile d’investimento non si focalizza sul timing di mercato, ma piuttosto sull’individuazione di titoli sottovalutati che possano aiutarci a sovraperformare in qualsiasi contesto. Ovviamente, le decisioni delle banche centrali, la crescita e l’andamento dell’inflazione sono fattori che contribuiscono allo scenario nel quale si operano le scelte, ma la nostra attenzione si concentra sui singoli emittenti e su come si articola la loro attività. E credo che, da questo punto di vista, le condizioni del mercato siano piuttosto buone. Anche se i costi sono aumentati da tutti i punti di vista, i margini delle aziende sono ancora forti, trainati dall’innovazione, dalla produttività e dall’avere tratto vantaggio dai bassi tassi degli anni passati che hanno permesso di contenere gli oneri finanziari. Se anche i policy rate dovessero rimanere elevati per un periodo più lungo non ci dovrebbero essere grandi problemi, poiché ci vorrà tempo prima che i rendimenti più alti si ripercuotano sui costi complessivi di finanziamento: negli Usa, le famiglie hanno stipulato mutui a tasso fisso a 30 anni e le aziende hanno una scadenza media delle emissioni di credito di circa 10 anni. E un analogo commento può essere fatto anche per l’Europa. Direi, quindi, che, per quanto riguarda il credito, al momento non ci sono particolari preoccupazioni, bensì opportunità da cogliere».

Da quale punto di vista?

«Alcuni settori, come quello delle compagnie aeree, si stanno ancora riprendendo dagli impatti della pandemia. Alcune aviolinee, passate da un rating Ig a uno Hy nel momento di massima crisi, stanno riguadagnando ora il precedente status. Il nostro lavoro è ricercare all’interno del mercato simili opportunità, nel momento in cui si presentassero, e individuare chi ha la possibilità di migliorare il proprio merito creditizio e chi ha valutazioni attraenti che non prezzano in modo adeguato i fondamentali».

Ma non ritiene che gli spread sul mercato del credito si siano già ristretti molto?

«Difficile dirlo, anche perché si è passati attraverso un periodo, dalla crisi finanziaria globale in poi, che non può essere definito “normale”. I trascorsi 15 anni, salvo gli ultimi, sono stati caratterizzati da livelli minimi di inflazione e tassi bassi.  Comunque, nel periodo 2004-2007, mentre i tassi base erano rimasti elevati, gli spread erano più stretti rispetto al livello attuale (20-30 punti base) e a lungo sono rimasti tali, con un’economia stabile. Direi che se il quadro macroeconomico non cambiasse, anche tassi più alti più a lungo non dovrebbero portare sconvolgimenti e, quindi, gli spread potrebbero avere ancora margine per restringersi gradualmente. Inoltre, ed è un altro aspetto da tenere in considerazione, nel passato molti investitori non erano esposti al fixed income a causa dei rendimenti estremamente contenuti. Oggi la situazione è diversa, soprattutto per il credito, che diventa una vera e propria opportunità in termini di total return. Dovremmo assistere al passaggio dalla liquidità alle obbligazioni da parte degli investitori, soprattutto se le banche centrali tagliano i tassi.  Ovviamente è nostro compito analizzare i diversi scenari all’interno dei quali c’è anche un rischio di coda. Se, ad esempio, l’inflazione si riaccendesse e le banche centrali rialzassero il policy rate, sarebbe inevitabile un deterioramento del quadro complessivo dei mercati finanziari. In questo caso, però, la maggior parte delle classi di attivo verrebbe penalizzata, e, in termini di ritorno aggiustato per il rischio, sarebbe comunque meglio avere esposizione al reddito fisso. Tuttavia, in uno scenario di costo del denaro più elevato, con condizioni stabili e cedole interessanti, si afferma una sorta di scenario “cash plus return”».

Tassi più elevati non fanno aumentare i costi di finanziamento?

«Certamente, il potere d’acquisto delle famiglie verrebbe impattato; infatti, in alcuni ambiti, per i consumatori cominciano a vedersi gli effetti dei rialzi che si riflettono a loro volta su alcune società della grande distribuzione (vedi Target e Wall Mart). Ciò, però, sta avvenendo molto gradualmente, come già menzionato in precedenza. Comunque, vi sono segmenti del mercato Hy, tra i quali società del private equity di minori dimensioni, che hanno un’elevata dipendenza dai prestiti e dal mercato del credito privato: una situazione che potrebbe degenerare in maniera critica a causa della natura a tasso variabile del mercato e delle scadenze più brevi e del continuo bisogno di rifinanziare queste passività».

Preferite quindi le emissioni investment grade?

«Sì, sicuramente. Perché considerare solo il carry, particolarmente più elevato per le emissioni di rating inferiore, è un trade che funziona se va tutto bene, ma se si prende in esame la convessità in presenza di un rischio di coda, quest’ultima ha un maggiore impatto negativo sui titoli Hy rispetto a quelli Ig. In un contesto di rallentamento economico, i ritorni dei titoli investment grade sono più sensibili ai tassi rispetto a quelli dei titoli high yield. Quindi, da un punto di vista total return, i rendimenti possono comunque essere interessanti, perché, se anche lo spread si allargasse, si sarebbe compensati da un calo generalizzato dei rendimenti. È d’uopo infatti ricordare che la duration media dell’Ig è superiore a quella dell’Hy. Inoltre, i flussi verso le obbligazioni provenienti da investitori posizionati in liquidità o in governativi sono stati uno  dei fattori che hanno trascinato la performance quest’anno dell’asset class».

In quali settori o aree geografiche indirizzate i vostri investimenti nel credito?

«Adottiamo un processo bottom-up dal quale, poi, come risultato finale, emerge un’allocazione geografica. In Europa, ad esempio, riteniamo interessante il settore immobiliare, perché, nonostante alcune società siano ancora a rischio di declassamento, pensiamo che i fondamentali, quali i tassi di sfitto o la possibilità di trasferire agli affittuari gli aumenti dei prezzi, siano robusti. A ciò vanno aggiunti due fattori: i rendimenti presenti nel real estate e i capitali che stanno arrivando in Europa da parte di player del private equity. Questi ultimi stanno offrendo maggiori opportunità alle aziende di vendere alcuni dei loro asset e utilizzare i proventi non solo per ridurre il debito, ma anche per riposizionare i loro portafogli puntando su edifici più efficienti dal punto di vista delle emissioni di carbonio che si affittano a prezzi più elevati.  Inutile dire che all’interno del comparto bisogna essere selettivi, perché ci sono società di settori interessanti come quello industriale e della logistica che hanno già raggiunto il fair value».

E negli Stati Uniti?

«Ci piacciono le banche regionali. Anche in questo caso bisogna prestare attenzione ai tassi di interesse ed essere cauti perché i tassi elevati potrebbero creare problemi di liquidità e rendere alcuni istituti di credito più vulnerabili di altri. Tuttavia, non si può ignorare che vi siano alcuni player regionali davvero forti che hanno imparato dalla crisi precedente e hanno bilanci in grado di affrontare contesti anche meno favorevoli».

Avete esposizione ai mercati emergenti?

«Abbiamo attualmente un’esposizione inferiore rispetto a quella passata, ma soprattutto per motivi legati alle valutazioni. Alcuni di questi paesi hanno una disciplina fiscale migliore di quella dei mercati sviluppati. Molti di loro hanno sviluppato un mercato obbligazionario domestico decisamente sano, un ottimo modo di compensare la dipendenza dai flussi provenienti dall’estero. Ci piacerebbe avere un’esposizione, ma pensiamo che nello spazio investment grade sia difficile perché oggi le emissioni appartenenti a questa classe di credito trattano alla pari o addirittura sopra, con valutazioni più elevate delle società americane. Per quanto riguarda, invece, i titoli Hy dei mercati emergenti, riteniamo che sia un asset molto idiosincratico e siamo estremamente cauti nella scelta delle emissioni, perché, quando le valutazioni sono già ben riflesse nei titoli, basta veramente poco per scatenare forti reazioni sulle piazze finanziarie. Siamo quindi al momento un po’ più prudenti su questo segmento, ma positivi in un’ottica di più lungo periodo». 

Pensa che vi sia ancora una forte domanda da parte degli investitori per i titoli Ig?

«Gli investitori sono stati venditori netti di bond nel 2022 e, guardando al 2024, crediamo che la domanda di titoli di qualità sia superiore all’offerta presente sul mercato, soprattutto in Europa, dove la Bce ha iniziato a tagliare i tassi di interesse. È presumibile supporre che della liquidità esca dai governativi per posizionarsi sull’Ig». 

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