a cura di Pinuccia Parini

A John Butler, macro strategist di Wellington Management, abbiamo chiesto un parere su ciò che potrebbe succedere nel 2025.

Che cosa si aspetta per il prossimo anno a livello globale?

«Il 2025 si annuncia, forse, come uno degli scenari macroeconomici più interessanti che abbia mai sperimentato nella mia carriera. In particolare, credo che la possibilità dell’introduzione di dazi e una potenziale accelerazione della deglobalizzazione possano causare incertezza e influenzare gli sviluppi futuri. Il ciclo economico globale cresce leggermente sotto potenziale, la disoccupazione è ai minimi degli ultimi 40 anni e l’inflazione è in calo, anche se rimane sopra l’obiettivo della maggior parte delle banche centrali dei paesi sviluppati. Eppure, i responsabili politici di tutto il mondo, in particolare quelli delle economie più importanti, hanno deciso che adesso è il momento di allentare le misure fiscali, di tagliare i tassi d’interesse e di migliorare alcune condizioni del credito. È una situazione le cui implicazioni per il prossimo anno si potrebbero tradurre in una crescita nominale superiore a quella del 2024 e generare uno scenario in cui inflazione e crescita reale siano più elevate: è un quadro particolarmente positivo per i risk asset».

Ma nutre alcune preoccupazioni su come evolverà la situazione?

«Il grande timore è l’introduzione dei dazi che, benché non se ne conoscano ancora le modalità e la tempistica, potenzialmente potrebbe causare uno shock nella domanda e avere un conseguente impatto sull’inflazione. A tale proposito, credo che sia fondamentale per un investitore in risk asset osservare quanto avviene nel mercato obbligazionario. Se quest’ultimo realizzasse che i decisori politici sono pronti a tollerare un’inflazione più elevata pur di non vedere il tasso di disoccupazione aumentare, i rendimenti dei bond dovrebbero salire rispetto ai livelli attuali. In questo contesto, la crescita conseguente del risk premium dovrebbe porre fine al rally degli asset più rischiosi».

Alla luce di questa sua considerazione, pensa che i policy maker stiano commettendo degli errori?

«Il mio ruolo mi porta a parlare regolarmente con esponenti delle banche centrali; lo faccio da circa 25 anni. Ora, però, li trovo smarriti come mai era accaduto in precedenza: non nutrono fiducia nelle stime, nei loro modelli e non si fidano nemmeno dei dati a disposizione. Ma il loro compito è decidere diverse misure che condizioneranno gli avvenimenti futuri. Se ciò diventa difficile da gestire, non resta che prendere decisioni per fare sì che qualcosa non avvenga, identificando la situazione che a tutti i costi si vuole evitare. E in questo caso credo che vogliano indicarci che non sono disposti a permettere un aumento della disoccupazione. Io, invece, ritengo che, per fare scendere l’inflazione verso il target, sia necessario aumentare la capacità inutilizzata e parte di ciò significa fare salire la disoccupazione. Ma oggi le banche centrali, come dicevo, ci dicono che non sono disposte a fare sì che ciò accada». 

Qual è il suo parere in merito alla situazione nel Regno Unito?

«Ritengo che la situazione del Paese possa essere un indicatore di riferimento per molti aspetti sinora discussi. Innanzitutto, storicamente è un’economia che, se paragonata ad altre nazioni, non ha avuto problemi a generare inflazione negli ultimi 15 anni e oggi il Regno Unito soffre di un supply shock negativo. La sua crescita economica è perlopiù in linea con il trend, con segnali di ripresa dei consumi, con un mercato del lavoro rigido e con l’inflazione core che, seppure diminuita, rimane molto sopra l’obiettivo. Nonostante ciò, si stanno allentando la politica fiscale e le condizioni del credito, mentre la Bank of England afferma che è giunto il momento di tagliare i tassi: sono misure controintuitive, se si pensa allo scenario generale descritto. Ed è per questa ragione che, a un certo punto, credo che il mercato obbligazionario richiederà un più elevato risk premium e tassi a lunga scadenza più alti».

Le ripercussioni delle future misure che la nuova amministrazione americana potrebbe adottare e la stessa vittoria di Trump sono oggetto di ampia discussione. Qual è il suo parere?

«Ciò che sarà deciso dall’amministrazione Trump credo che determinerà l’andamento generale del 2025. Ci saranno reazioni da parte degli altri Paesi coinvolti, ma penso che ci attendano grandi cambiamenti nella politica fiscale, nei dazi e nella gestione migratoria. Le incertezze per valutare queste misure sono ancora molte, ma vorrei concentrarmi sull’obiettivo che dovrebbero raggiungere: usare la politica fiscale per dare impulso alla domanda domestica e utilizzare altri strumenti per accelerare la deglobalizzazione e produrre uno shock di offerta negativo. Ciò significa che la crescita nominale potrebbe essere più elevata negli Usa, ma molta parte di questa sarà guidata dall’inflazione. In altre parole, sembra che l’amministrazione Trump abbia intenzione, in prospettiva, di gestire un forte disavanzo fiscale, ma non vuole che il resto del mondo abbia un grande avanzo delle partite correnti. L’unico modo per fare sì che ciò sia possibile è avere i tassi a lunga scadenza più elevati».

Se i dazi sulla Cina dovessero essere applicati per l’ammontare annunciato, quali sarebbero le ripercussioni sull’economia e sui mercati finanziari del paese?

«Il modello economico cinese dipende molto dall’export: se i dazi fossero portati al 60%, l’impatto sarebbe consistente. Tutto ciò avviene in un momento in cui l’economia del Dragone è debole e questa misura aggiungerebbe un altro shock. Credo che i mercati abbiano già realizzato che questa non è una notizia positiva per il Paese. Il problema è che le economie non sono statiche e dinnanzi a uno shock subito c’è da attendersi una risposta: potrebbe essere un’intensificazione delle trattative tra le due nazioni o misure di stimolo fiscale. Credo che la Cina, considerando anche il punto del ciclo economico in cui si trova, risponderà con quest’ultime in modo più incisivo di quanto non abbia fatto sinora». 

E se ciò avvenisse, che cosa significherebbe per il resto del mondo?

«Ritengo che la narrativa del soft landing e dell’atteggiamento delle banche centrali non possa essere sostenuta senza l’assunzione di una view di fondo che richiede la debolezza della Cina. Un’economia cinese più debole, infatti, permette alle istituzioni centrali di gran parte del mondo di tagliare i tassi d’interesse grazie all’importazione di beni meno costosi, visti i bassi livelli delle materie prime e dell’indice dei prezzi al consumo nel Paese. Se si imponessero dazi più elevati alla Repubblica Popolare e la sua risposta fosse la creazione di nuovi stimoli fiscali, allora bisognerebbe fare attenzione a ciò che si spera per le banche centrali: non ci sarà più il “pasto gratis” ottenuto grazie a una bassa inflazione cinese e verrà data maggiore importanza all’inflazione interna, che nella maggior parte dei paesi è vischiosa». 

Per quanto riguarda l’Unione Europea, quale impatto potranno avere le elezioni in Germania?

«L’economia dell’Unione sembra si stia contraendo e il modello di business tedesco sta affrontando grandi difficoltà: il costo dell’energia, la debolezza economica della Cina e le potenziali tariffe americane non sono notizie positive per una nazione la cui crescita dipende dalle esportazioni. Le elezioni tedesche saranno un elemento assolutamente critico nel 2025, non solo per la Germania, ma per l’intera Unione. Tutto ciò per due motivi: bisognerà vedere quali saranno i consensi raccolti dai partiti estremisti e quali decisioni saranno prese in merito al freno sul debito. Negli anni 2000, quando la nazione teutonica era la malata d’Europa, un governo guidato dall’Spd con una serie di riforme rese il Paese competitivo lanciandolo verso un’outperformance che è durata per i 15 anni successivi. Questa volta credo che sarà un governo di centro-destra, guidato dalla Cdu che, cambiando atteggiamento, userà la politica fiscale per rilanciare l’economia. Credo che la maggiore sorpresa per tutti sarà una risposta dell’Europa molto più inflativa di quella americana nei prossimi due-tre anni».

Ci troveremo quindi, in generale, in uno scenario di inflazione più elevata?

«Vorrei specificare un aspetto: non è solo una questione di inflazione più elevata, ma anche più volatile. Se il mondo diventa meno globalizzato, allora sarà il mercato del lavoro domestico, piuttosto che il mercato del lavoro globale, che determinerà le dinamiche dell’indice dei prezzi al consumo. Ciò significa che i cicli economici di ogni singolo paese potrebbero avere direzionalità differenti e, come conseguenza, dovrebbe essere inferiore la correlazione tra le politiche delle banche centrali. Penso che questa evoluzione sia già in corso da qualche anno e che l’aumento dei dazi possa servire da acceleratore».

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