È probabile che il tema degli spread dei titoli di Stato occupi un posto di primo piano nella conferenza stampa di Christine Lagarde. Annalisa Piazza, Fixed Income Portfolio Manager, MFS IM

È ampiamente previsto che la BCE lasci invariati i tassi di riferimento nella riunione di ottobre, mantenendo il tasso sui depositi al 2,50%, e riservandosi la possibilità di un ulteriore aumento a dicembre. Le prospettive economiche continuano a essere caratterizzate da dinamismo, ma anche da un andamento disomogeneo e in rallentamento, mentre si registrano nuove pressioni inflazionistiche derivanti dal protrarsi dello shock energetico.

È improbabile che il tono della comunicazione subisca cambiamenti sostanziali, tuttavia il contrasto tra i rischi al rialzo per l’inflazione e le condizioni finanziarie più difficili dovrebbe rendere il messaggio più articolato. Nel caso in cui il discorso di Lagarde fosse moderatamente restrittivo e dipendente dai dati, la possibilità di un rialzo dei tassi a dicembre resterebbe aperta, pur senza alcun impegno in tal senso; al contempo, l’indebolimento della dinamica di crescita sconsiglia qualsiasi segnale di un ciclo restrittivo prolungato.

L’ampliamento dello spread tra OAT francesi e Bund tedeschi riporta al centro dell’attenzione il rischio di frammentazione finanziaria.

Ci aspettiamo che Lagarde distingua chiaramente tra una rivalutazione “ordinata” del rischio fiscale e politico, e dinamiche “disordinate” che compromettono la trasmissione della politica monetaria nell’Eurozona, segnalando la disponibilità ad agire senza suggerire l’imminente attivazione del Transmission Protection Instrument (TPI). Per i mercati dei titoli di Stato europei (EGB), ciò limita la possibilità di una significativa compressione degli spread al termine della riunione, sebbene un riconoscimento esplicito dei rischi di frammentazione possa contribuire a contenere il contagio.

Dal punto di vista dei mercati, la questione fondamentale è se Lagarde confermerà le aspettative di un ulteriore inasprimento della politica monetaria oppure segnalerà che le recenti vendite sui mercati obbligazionari stanno già svolgendo parte del lavoro della BCE. A nostro avviso, gli attuali livelli dei tassi appaiono troppo alti rispetto alle evidenze relative alla persistenza dell’inflazione sottostante e al contesto del credito sempre più restrittivo, sebbene le pressioni persistenti sui prezzi di vendita delle imprese non favoriscano un cambiamento decisamente espansivo. Un messaggio equilibrato, che riconosca sia gli elevati rischi inflazionistici sia l’effetto disinflazionistico prodotto dall’aumento dei rendimenti a lungo termine, potrebbe incoraggiare una certa rivalutazione sul segmento a breve termine, in particolare se Lagarde evitasse di segnalare un’urgenza.

Ciò sosterrebbe i titoli di Stato europei (EGB) con scadenze brevi e, potenzialmente, anche quelli con scadenze intermedie sulla curva dei rendimenti, mentre il tratto a lunga scadenza rimarrebbe probabilmente più esposto alle preoccupazioni di natura fiscale, alle pressioni legate all’offerta e alla volatilità globale della duration. L’andamento degli spread dovrebbe rimanere differenziato, con la Francia come principale punto di tensione e il contagio contenuto, finchè il sentiment di rischio globale si stabilizzerà.

Prospettive per il 2027

Prevediamo che la BCE mantenga un orientamento restrittivo fino a dicembre, con un ulteriore aumento di 25 punti base, fino al 2,75% che appare probabile, prima di entrare in un periodo prolungato di tassi invariati nel 2027. Il bilanciamento dei rischi dovrebbe gradualmente diventare più equilibrato, poiché l’aumento dei prezzi dell’energia, le condizioni di finanziamento più restrittive e l’impatto cumulativo della restrizione monetaria pesano sulla crescita. Non si può escludere un ulteriore rialzo dei tassi all’inizio del 2027 qualora i prezzi dell’energia rimanessero elevati o gli effetti inflazionistici di secondo ordine si intensificassero, ma riteniamo che vi siano poche ragioni per spingere i tassi in territorio più spiccatamente restrittivo. Infatti, qualora i prezzi dell’energia tornassero a livelli normali e l’inflazione di fondo rimanesse contenuta, una combinazione di crescita più debole e condizioni di finanziamento restrittive potrebbe riaprire il dibattito sui tagli dei tassi nella parte finale del 2027.

La nostra visione di base rimane quella secondo cui la BCE si stia avvicinando alla fine del suo ciclo di rialzi e che il mercato stia sovrastimando l’entità di ulteriori aumenti dei tassi. Ciò suggerisce di assumere selettivamente posizioni lunghe di duration sul tratto breve e intermedio della curva dei rendimenti, mantenendo al contempo un approccio prudente agli spread sovrani, in particolare laddove le incertezze fiscali e politiche rimangono elevate.